（五）中央银行债券回购与财政部的国债发行出现目标矛盾

　　2002年上半年，由于我国出口大幅增加，外汇储备增长了300多亿美元，人民银行采取正回购手段来回收货币，以减少外汇储备快速增加带来的基础货币投放过多问题。从2002年6月25日到12月10日，人民银行共进行24次正回购操作，累计回笼基础货币26475亿元。按照中央银行的解释，进行国债正回购的目的主要有两条，其一在于防范商业银行的长期利率风险，其二在于平衡外汇占款。但是，由于中央银行连续进行正回购，市场利率被大幅抬高，造成财政部国债发行出现困难。具体来说，财政部在银行间债券市场发行2002年第九期10年期国债的时候，是在人民银行完成了4次正回购操作、购回资金规模高达500亿元人民币的背景下进行的。在中央银行对国债市场收益率的直接影响之下，第九期记帐式国债中标利率达到了该次发行的利率最高线2.7%。但在市场一片“利率太低”的呼声中，260亿元的计划发行量仅完成了73.3%，这是自国债发行市场化改革以来极为少见的事情。因此，作为实施宏观经济政策的两大部门——人民银行和财政部应当注意建立密切的协调合作机制，使得宏观经济政策能够顺利执行。

　　三、我国2003年金融体制改革与政策走向

　　（一）货币政策取向宜带有积极含义

　　延续2002年中国经济增长8%态势，2003年1~2月不包括城乡和个人的固定资产投资同比增长32.8%，增幅比上年提高14.6个百分点，同期规模以上工业企业增加值同比增长17.5%，增幅比上年四季度提高3个百分点，是1995年以来增速最高的。此外，根据国家统计局的调查，2003年一季度全国企业景气指数为131.2，比上季度和上年同期分别提高0.2和11.6点，企业景气指数连续5个季度保持平稳上升势头，并创下近年新高，表明企业内在活力进一步增强，经济增长的微观基础继续改善。这些统计数字说明，依靠国债投资拉动内需到了需要转型的时候了。

　　配合财政政策的逐步转型，2003年我国货币政策宜在保持稳健的同时，带有积极的含义。根据以往经验，我国广义货币(M2)供应量应维持在16~18%的增长区间，并维持0~1%的通货膨胀水平。由于我国资金供需存在结构性过剩的矛盾，高于这一货币增长速度，很可能造成原本头寸较松的企业手中资金更多，投资盲目扩大，酿成金融风险；而低于这一增长速度，很可能使经济重新回到通货紧缩。货币供应保持这种增长速度，可以体现稳健前提下的积极取向。

　　（二）保持人民币存贷款利率水平稳定，适当调低超额准备金利率和再贴现利率　　从2002年以来全球的货币政策态势来看，宽松似乎已经成为世界各国的基调。目前美国联邦基金利率已经下调到1.25%，成为1961年以来的最低水平，并且由于伊拉克战争的持续，美联储很可能考虑再次下调利率；英国则在2003年2月将基本利率下调到3.75%，成为1955年以来的最低水平；此外，欧洲中央银行也不甘示弱，两年半以来连续6次降息，将其主导利率下调到2.50%。看来，世界主要发达国家都在借助降低利率的手段，刺激消费和投资，并增强其产品在国际市场上的竞争力。当前，我国仍然面临内需不足的矛盾，所以，维持一个较低的利率水平既是合理的，也是必须的。较低的利率水平不但有助于刺激消费和投资，也变相起到使人民币贬值、提升我国产品国际竞争力的作用。

　　2003年1、2月，我国居民消费价格总水平分别比去年同月上涨0.4%和0.2%，这固然包含春节和燃油价格、居民用水、用电价格上涨以及中央银行货币供给加快增长的因素(19.3%、18.1%)，但是我国2003年全年走出通缩已经具有很大可能性。目前，经济中的自主增长能力逐渐增强，宏观经济逐渐回暖，物价水平微弱上升，正是早已不堪重负的积极财政政策退出之机，而不宜率先抬高利率打压物价。

　　总之，2003年中央银行不宜轻易考虑变动现有存贷款利率水平。需要附带说明的是，鉴于商业银行惜贷严重、超额准备金数额庞大，降低储备金利率很可能会成为中央银行进一步降低存贷款利率之前的必要先行步骤。

　　（三）积极推进金融改革，缓解资金供需矛盾，引导资金合理流向

　　随着我国民营经济的发展，支持中小企业融资的呼声和压力也越来越大，给货币政策和金融监管都提出了新的课题。过去，为中小银行增资扩股以增强其贷款能力始终被认为是解决中小企业贷款难的一条重要途径。2003年，中国银行业监管委员会宣告成立，完全有理由相信，随着金融监管职能的有力加强，监管当局和货币政策制定部门将协调一致，加快我国金融改革的步伐，开辟解决中小企业贷款难的新途径：加快设计开放民间金融的方案乃至相关法律、法规体系，加快考虑将无效率的大型国有商业银行进行拆分上市，既解决我国中小银行数量不足问题，也彻底解决商业银行的不良资产问题，使其真正走上可持续发展之路。

　　十六大报告中对农村经济的发展给予了特别的关注，按照这一精神，2003年我国将加快农村金融体制改革，努力解决农村金融“空洞化”问题，真正实现邮政储蓄资金不但来源于市场，也直接运用于市场；力求盘活现有农村信用社，切实增强农信社为农村地区经济发展服务的能力；疏通农村民间金融的正规渠道，允许民间资本以合法渠道进入农村金融领域。

　　与此同时，针对房地产投资的过快增长，中央银行宜切实加强监管，严禁发放“零首付”个人住房贷款，强化开发商自有资金占开发项目总投资比例限制。但无论如何，中央银行科学的新房贷政策应该是使房地产投资实现软着陆，而不是使其急刹车，否则将会诱发商业银行不良资产的新一轮上升，并影响宏观经济的回暖势头。　　　

（四）完善货币市场，加速推进利率市场化进程

　　作为资金的价格，利率只有准确反映市场供求状况，才能实现对资源的有效配置，并为汇率市场化做准备。目前，中央银行在确定利率市场化总体思路的基础上，又提出利率市场化改革目标，即建立由市场供求决定金融机构存、贷款利率水平的利率形成机制，中央银行通过运用货币政策工具调控和引导市场利率，使市场机制在金融资源配置中发挥主导作用。当前，中央银行在逐步扩大利率浮动范围的同时，宜更加积极推动货币市场特别是商业票据市场的发展。由于票据融资与中小企业资金流动性强、金额小、周期短等特点相适应，因此可以大大降低中小企业融资成本。事实上，票据市场的快速发展对加速利率市场化进程也颇具实际意义。

　　（五）积极有效发展资本市场，扩大公众投资渠道

　　从2002年到现在，我国人民币储蓄存款增长始终维持在两位数以上的同比增长率，占GDP份额不断呈现上升趋势。2002年1月，本币城乡居民储蓄存款只占当年GDP的73.2%，而到2003年2月这个数字已经达到90.65%，逐渐与GDP接近。

　　从我国资本市场的发展来看，2002年股票市场继续延续了2001年的下跌态势，全年在上海、深圳证券交易

图2　　2002年以来我国城乡居民储蓄存款(本币)的变化

所通过发行、配售股票筹集资金仅为962亿元，比上年减少290亿元，年末境内上市公司(A、B股)市价总值38329亿元，比上年末下降11.9%(参见《2002年国民经济和社会发展统计公报》)。股票市场不景气是造成居民储蓄存款快速攀升的重要原因。除了储蓄之外，居民购买国债踊跃，说明公众对于持有安全、利息收入又高于银行储蓄存款的投资工具存在巨大需求。但是，如果不能从根本上解决居民投资渠道狭窄问题，我国储蓄存款迅猛增加的态势就不会缓解。

　　目前公众往往有一个错误认识，即将股票市场等同于资本市场，而忽略了债券的作用。从国际比较来看，美国债券市值相当于GDP的143%，日本为136%，欧盟15国为92%，而我国债券市值大约只有GDP的29%。特别是公司债，其发行规模更加狭小。2002年我国公司债发行规模尚不及国债发行规模的10%，因此未来将有很大的发展空间。有鉴于此，中央银行宜加强与有关部门的协调，促进国债、企业债、政策性金融债市场的协调发展，缓解居民投资渠道狭窄的矛盾。