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表3 “羊群行为”的分组分析结果
按公司规模分组
1(最小)
2
3(最大)
均值
0.7666
(0.1690)
0.7783*
(0.1658)
0.7813*
(0.1644)
按产业分组
电子通讯
生物医药
基建
均值
0.7728
(0.1737)
0.8100*
(0.1873)
0.9167**
(0.1290)
按上季度表现分组
1(最差)
2
3(最好)
均值
0.7262
(0.1694)
0.7839*
(0.1677)
0.8193*
(0.1805)
注1：括号内为标准差，*表示H值在5%置信水平下显著大于0.5，**表示H值在1%置信水平下显著大于0.5。
注2：产业分组栏目中仅列出H值最大的三个产业。
3.“羊群行为”的原因分析
造成投资基金“羊群行为”的原因是多方面的，除了其本身的专业素质外，更主要的是国内股市本身存在着严重的制度缺陷和结构失调，从而使投资基金运作和外部市场环境之间产生了尖锐的矛盾，进而导致基金经理独立与理性的思考能力蜕化为从众行为，基金的投资风格和投资个性湮没在“羊群行为”之中[3]。
首先是基金运作模式与上市公司行为特征的矛盾。从运作角度来看，不同类型的基金风格实际上是按照所投资企业的风格来划分的，并且为了充分发挥多元化组合投资的优势，基金至少应分散投资到20个股票之上。但从我国上市公司情况来看，由于改制不彻底和市场约束机制软化，相当部分上市公司产生了“国有企业复归”的现象，以致上市越早的企业平均盈利水平越低[4]。这种情况使我国股市缺乏足够的蓝筹股和绩优成长股，可供选择的投资品种较为有限。另一方面，大量的资产重组也使企业的经营情况和产业特征处于不稳定的状态。在这种市场环境下，基金无法形成和坚持既定的投资风格，而只能追逐市场热点，从而使多个基金同时买卖相同的股票。
其次是基金的理性投资理念与市场普遍存在的短线投机观念之间的矛盾。作为一个新兴市场，我国股市存在着高投机性、高换手率、以及市场和个股频繁剧烈波动的特点，市场上充斥着短线投机观念。基金的理性投资理念遭到了“适者生存”法则的严重挑战，越来越多的基金经理放弃原来所奉行的成长型或价值型投资理念，在某种程度上蜕化为“追逐热点、短线运作”的投资方式。
再次是基金性质和中小投资者投资理念之间的矛盾。基金是一种代人理财的集合投资方式，但我国广大的基金投资者缺乏长期投资的理念，将基金看作是短期内能为自己带来丰厚利润的工具，是一种“准股票”，一旦基金表现落后于市场或同行，或净资产值有所下降，就会遭到投资者责备和质询。在这种巨大的压力下，某些基金为了不使本基金净资产值落至最后一名，不得不改变原先确定的长期投资理念，在运作上呈现从众和跟风趋向。
五、投资基金的反馈交易策略分析
无论基金的“羊群行为”处于何种水平，当基金存在强烈的反馈交易策略时，极有可能导致股价的不稳定。为了分析基金交易行为是否遵循反馈策略，这里按上季度表现将股票分为三个组别，并分别计算每个季度内基金对所买卖股票的超额需求。
首先，从交易数量角度定义超额需求Vit为：
(2)
其中，Vbit为t季度内所有基金买入股票i的数量(按季初和季末持股数差异计算)，而Vsit则为t季度内所有基金卖出股票i的数量。
其次，从基金数量角度定义超额需求Nit为：
(3)
其中，Nbit为t季度内买入股票i的基金数量，而Nsit 则为t季度内卖出股票i的基金数量。
上述两个指标具有相互补充的功能，例如当大部分投资基金采用正反馈策略，而小部分采用负反馈策略的投资基金却拥有更大的交易数量，此时超额需求可能体现在N指标上，但并不体现在V指标上。因此，我们分别计算单个股票的Vit和Nit值，再按组别计算这两个指标的平均值。
表4列出了按上季度表现分组统计的超额需求指标，可以发现，不管是用V还是N指标来衡量，投资基金对上季度表现最差的股票超额需求较小，对上季度表现最好的股票超额需求稍大，而对上季度表现中等的股票则超额需求最大。可见，投资基金倾向于选择上季度表现中等的股票，其超额需求与历史表现并不存在严格的正向或负向关系，基金交易行为并没有显示出强烈的反馈交易倾向。
表4 投资基金的超额需求
按上季度表现分组
1(最差)
2
3(最好)
V
0.0403
(0.0866)
0.3836*
(0.2030)
0.2233*
(0.1318)
N
0.4208
(0.3045)
0.6738
(0.3091)
0.5808
(0.4383)
注：括号内为标准差，*表示在V值在5%置信水平下显著异于零。
六、投资基金交易行为对股价的影响
上文分析表明：投资基金的交易活动具有较严重的“羊群行为”，但并没有显示出典型的反馈交易现象。接下来我们分析基金“羊群行为”和股价变化的直接关系。
从运作角度来看，“羊群行为”对股价的影响是通过数量上的超额需求实现的。为此，根据V指标值的正负将样本股票划分为两个组别，分别计算它们在组合变化季度和下一季度的涨跌幅，遇有分红送配等情况时进行相应调整。从下表可以观察到，对于基金卖出数量大于买入数量的股票组别(即V<0)，组合变化季度股价平均下跌2.40%，下一季度则下跌3.49%；与之对比，对于基金买入数量大于卖出数量的股票组别(即V>0)，组合变化季度股价平均上涨21.22%，下一季度则微涨0.44%。
由于V>0的组别中包含较多样本股票，这里根据V值大小将该组样本股进一步均分为两个组别，表5中的结果显示：在组合变化季度，V值较大组别的股价上涨幅度大于V值较小组别；而在公告后下一季度，V值较大组别的股价上涨幅度要小于V值较小组别。
表5 投资基金超额需求和股价表现的关系
组别
样本股票数
组合变化季度(Q)
组合变化后第一季度(Q+1)
V<0
37
－0.0240*
(0.0140)
－0.0349*
(0.0185)
V>0
69
0.2122*
(0.1231)
0.0044
(0.0062)
V稍小
34
0.2034
(0.1326)
0.0061*
(0.0031)
V稍大
35
0.2217*
(0.1369)
0.0031
(0.0087)
注：括号内为标准差，*表示在收益率在5%置信水平下显著异于零。
由上可见，投资基金的超额需求对股价变化具有重要影响，当基金净卖出股票时，将使这些股票的价格出现一定幅度的下跌；而当基金净买入股票时，则使这些股票在当季度出现大幅上涨，并在下一季度出现微幅上涨。从这些现象可以看出，在投资基金存在较严重的“羊群行为”的情况下，当某些先知先觉的基金率先买入某些股票导致资产净值大幅提升以后，追逐净值提升的动机必然将越来越多的基金加入买进的行列，由于基金交易金额巨大，从而推动股价大幅上升；反之亦然。可见，投资基金的交易活动在一定程度上加剧了某些股票的价格波动。
七、结论
本文的实证结果表明，国内投资基金存在较严重的羊群行为，投资理念趋同，投资风格模糊，并且在一定程度上加剧了股价波动。
上述结论在宏观和微观方面都有重要的现实意义。从宏观角度来看，基金的交易行为是一系列因素复合作用的结果，反映了我国股市内在的制度缺陷。因此，在一个以筹资为导向，上市公司业绩缺乏成长性且风险难以控制的市场上，投资基金的发展未必能给人们带来期望的果实。事实上，良好的行业前景、高速的业绩成长性、及时的信息披露、完善的市场监管，这些因素才是市场稳定发展的关键因素。从微观角度而言，现有的投资基金几乎给人千篇一律的感觉，不利于基金业多元化和差别化的发展。因此，投资基金宜根据自身的投资目标确定投资组合和风格，如此才能充分满足不同投资者对收益－风险组合的多元化需求，基金本身的发展才有坚实的基础。
参考文献
刘鸿儒，杜书明，2000：《我国证券投资基金的发展方向》，《上海证券报》8月3日。
刘入领，1999：《金融市场上的行为逻辑：集体非理性行为、预期应验效应、过度反应与证券市场价格波动》，国通证券公司研究报告。
平湖、李菁，2000：《基金黑幕：关于基金行为的研究报告解析》，《财经》第10期。
王国刚，2000：《四问证券投资基金》，《中国证券报》8月14日。
许小年，2000：《从“企业本位论”到“股东本位论”》，中国证券市场十周年论坛讲演稿。 |
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