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一、研究背景
长期以来，以散户为主的投资者结构一直被认为是中国股市波动剧烈的主要原因。为此，中国证监会于1997年11月出台了《证券投资基金管理暂行办法》，以期改善投资者结构，促进股市的持续、稳定和健康发展。在此背景下，证券投资基金在短短数年的时间里获得了迅速发展，截至2000年末，已成立33家证券投资基金，资产净值逾845亿元，并已初步显示出在增强股市筹资功能，推动金融体制改革方面的积极作用。
另一方面，由于中国股市本身固有的制度缺陷、信息的垄断性以及基金试点阶段的不规范性等因素，证券投资基金的运作与预期的功能定位产生了一定程度的偏差，特别是投资基金稳定市场的功能引起了管理层、理论界和新闻界的广泛关注和讨论[1]。
本文试图在回顾相关理论分析和实证研究的基础上，对国内投资基金的行为特点及其市场影响进行深入的实证研究，以期为目前关于投资基金的讨论提供一些富有价值的结论。
二、文献回顾
1.理论分析
投资者的机构化现象是各国证券市场的普遍发展规律，但机构投资者的交易行为究竟对股价产生何种影响却一直是个有争议的问题，而争论的焦点主要集中在以下两个方面。
(1)“羊群行为”对股价的影响
根据Bikhchandani(2000) 的定义，“羊群行为(Herd Behavior)”是指投资者在交易过程中存在学习与模仿现象，从而导致他们在某段时期内买卖相同的股票。
Froot，Scharfstein和Stein(1992)指出，机构投资者具有高度的同质性，它们通常关注同样的市场信息，采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略。在这种情况下，机构投资者可能对盈利预警或证券分析师的建议等相同外部信息作出相似的反应，在交易活动中表现为羊群行为[2]。Maug和Naik(1996)则认为，基金持有人和基金经理的关系是一个典型的委托－代理问题，因此，基金持有人的最优策略是和基金经理签订与基准(Benchmark)挂钩的报酬合约。在这种报酬结构下，基金经理往往会推断、模仿并追随其他基金的买卖行为，以免自身业绩落后于市场指数或同行。当机构投资者存在“羊群行为”时，许多机构投资者将在同一时间买卖相同股票，买卖压力将超过市场所能提供的流动性，从而导致股价的不连续性和大幅变动，破坏了市场的稳定运行。
另一方面，Lakonishok，Shleifer与 Vishny(1992)却指出，机构投资者的“羊群行为”并不一定会导致市场的不稳定。如果机构投资者比个人投资者拥有更多的信息来评估股票的基本价值，那么机构投资者将一齐买入价值被低估的股票，同时远离价值被高估的股票，这种“羊群行为”和个人投资者的非理性行为产生相互抵销效应，促使股价趋向均衡价值，而不是远离均衡价值。此外，机构投资者的“羊群行为”可能是因为他们对同样的基础信息作出了迅速反应，在这种情况下，机构投资者的交易行为加快了股价对信息的吸收速度，促使市场更为有效。因此，机构投资者存在羊群行为不能与市场不稳定划上等号。
(2)反馈策略对股价的影响
反馈策略(Feedback Trading Strategy)是以股票过去的表现作为买卖判断的主要基础，如正反馈策略是买入近来的强势股，卖出近来的弱势股；而负反馈策略则卖出近来的强势股，买入近来的弱势股。
从有效市场理论的角度来看，由于现行的股价已经充分反应了所有的相关信息，因此以过去收益作为决策基础的反馈策略是非理性的，使得股价和基础价值发生较大程度的偏离，从而加剧股价的波动性(De Long，1990；Poterba & Summers，1990)。但有些学者却认为，现实中的市场参与者需要一定的时间来消化信息并据此作出交易反应，因此市场价格只有在一段时间后才会完全反应新信息。在这种情况下，反馈策略可能是理性的(Lakonishok，Shleifer and Vishny，1992)。另有些学者则认为，不同类型的机构投资者会采用非常多元化的投资策略，采用负反馈策略和采用正反馈策略的投资者将会相互抵销各自的影响，在市场均衡时，机构投资者对单个股票的超额需求趋近于零。因此，机构投资者的交易行为并不导致波动性的增加。
2.实证检验
根据不同的假说，理论显然无法对机构投资者和市场稳定的关系给出唯一的结论，而大量的实证研究也并没有得到一致的结果。
Lakonishok，Shleifer与Vishny(1992)以1985－1989年间美国的769家股票基金为研究对象，发现这些基金并没有呈现显著的“羊群行为”，但在小公司股票交易方面具有轻微的“羊群行为”，这主要是因为小公司的公开信息较少，因此基金经理在买卖小公司股票时比较注重观察其他基金的交易行为。Grinblatt，Titman与Wermers(1995)根据1974－1984年间274个共同基金的组合变化数据，发现样本基金并不存在显著意义上的“羊群行为”。 Nofsinger和Sias(1998)以1977－1996年间纽约证券交易所(NYSE)的所有上市公司为研究对象，结果发现，机构投资者持股比例的变化和当年收益之间存在正相关性，这主要是由于机构投资者采用正反馈交易策略所引起。Werners(1999)以1975－1994年间美国股市的所有共同基金为研究对象，发现样本基金在整体意义上存在一定程度的“羊群行为”， 基金共同买入的股票比共同卖出的股票具有较高的同期和滞后收益，即收益差距将延续较长时间，Werners据此认为，共同基金的“羊群行为”可能是理性的，并且加速了股价吸收新信息的速度，因而有利于市场的稳定。
三、研究样本与数据
为了分析证券投资基金的行为特点及其对股价的影响，我们对基金每季度发布的投资组合资料进行整理、统计和分析，时间跨度从1999年第1季度至2000年第3季度。
根据现有的信息披露要求，投资基金在季度报告中仅披露位居资产净值前十名的股票，因此我们无法确切知道投资基金在每个季度内的交易详情，也无法详尽了解基金的持股情况。基于这一原因，这里仅以基金持有的前十名股票为研究对象，并假设这些股票的买卖都是一次性完成的，从而根据基金在相邻季度持股数量的变化来计算基金对该股票的买卖数量。证券投资基金由于申购新股而进入前十名的个股，由于不具有可比性，而予以删除。
从表1中可以看到，样本基金从99年第1季度的6个增加到2000年第3季度的30个，资产净值则从128.4亿元大幅增长到777.5亿元，占沪深A股流通市值的比例也从2.22%增长到5.83%，显然，证券投资基金的市场规模和影响日益增加。进一步，将每个季度样本基金对同一股票的持股数量予以加总，可以发现样本基金对单个股票的平均持股比例保持在5%左右，最大持股比例则高达45.19%，可以想见，基金投资行为将对此类股票(即所谓“重仓股”)的价格运行产生巨大影响。
表1 投资基金样本的描述性统计
99Q1
99Q2
99Q3
99Q4
00Q1
00Q2
00Q3
样本基金数目
6
10
14
16
22
25
30
资产净值(亿元)
占A股流通市值百分比(%)
128.4
2.22
292.7
3.22
413.3
4.77
448.0
5.74
685.9
6.04
745.5
5.85
777.5
5.83
平均持股比例(%)
最大持股比例(%)
3.75
20.25
5.12
38.89
5.80
36.39
6.59
37.92
6.58
39.93
5.86
38.35
4.44
45.19
四、投资基金的“羊群行为”分析
1.“羊群行为”衡量指标
为了对投资基金的“羊群行为”现象进行衡量和分析，这里引入“羊群行为度”的概念，用Hit表示t季度投资基金买卖股票i的羊群行为度，则：
(1)
其中，Hbit表示t季度买入股票i的基金数，而Hsit则表示t季度卖出股票i的基金数。
引入这一概念的理由是“羊群行为”具体表现为同一时期内，大部分基金买入或卖出同一个股票，而Hit表示买卖股票i的所有基金中，采取相同买卖行为的基金比例，Hit的值在0.5和1之间，当Hit值越大时，则表示基金的“羊群行为”程度较为显著。
2.投资基金“羊群行为”分析
从统计的角度来看，如果有3家基金对某个股票进行了交易，其中2家买入，1家卖出，那么很难推断基金经理存在“羊群行为”。为了消除这些样本的影响，这里仅统计了3家和4家以上基金买卖的股票的Hit值。
表2列出了这些股票的H值，可以发现，H指标的平均值分别为0.7754和0.7793，而中位数分别为0.7510和0.8007，这表示当有多个基金买卖同一股票时，将有75%以上的基金位于买卖的同一方向，可见平均而言，投资基金对于单个股票的买卖存在显著的“羊群行为”。
表2 “羊群行为”统计结果
多于3家基金买卖
多于4家基金买卖
股票数
106
54
平均值
0.7754*
(0.1646)
0.7793*
(0.1663)
中位数
0.7510
0.8007
注：括号内为标准差，*表示H值在5%置信水平下显著大于0.5。
为了分析投资基金对特定类别股票的交易是否存在羊群行为，下面分别按公司规模、产业类别及上季度表现对基金买卖的股票进行分类，并按组别分别计算它们的H指标。
首先，我们将106家样本股票按流通股本大小平均分为三组，然后分别统计它们的H指标。从表3中可以发现，基金的“羊群行为度”随公司流通股本增加而增加，这一结果可能是因为流通股本较大的股票便于多个基金同时进行买卖，而当多个基金同时买卖流通股本较小的股票时，却容易使基金面临不利的价格波动。
接着，我们还将样本股票按所属产业进行划分，并将H指标值最大的三个产业列于表3中，可以看到，符合国家产业政策、具有良好发展前景和较高盈利水平的电子通讯业、生物医药业和基建产业是基金热衷的行业，具有较高的“羊群行为度”。
最后，在每个季度开始时，对样本股票按上季度涨跌幅分组并分别统计H值，可以发现，投资基金的“羊群行为度”与上季度市场表现有密切关系，上季度表现越好的股票，投资基金越倾向于进行相同方向的买卖。可见，历史价格走势在基金交易决策过程中具有重要影响。 |
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