三、我国证券市场特定环境下的国有股减持市场化定价选择

　　我国证券市场的特殊性在于：1、证券市场市盈率很高。新股发行价格是一种短缺产品的价格而不是一种充分反映企业价值的价格。二级市场的交易价格的总体水平也是如此。股票价格实际上主要由供求关系决定，而不是由企业价值决定。而且，相当部分上市公司的股票二级市场价格是受操纵的价格，而不是在"三公"游戏规则下的自由交易价格。2、社会公众股发行与国有股减持的性质不一样却要同一时间向投资者出售。社会公众股发行的收入是归上市公司所有，是投资者对公司的股权投资；国有股减持属于已行股份的二次流通，其收入归社保基金，而这个收入远大于国有股东对上市公司的相应投资金额。3、上市公司股权结构在相当长的时期内仍将是非流通股与流通股并存。这三个特殊性表明，二级市场价格对国有股减持价格只有参考作用而不具决定作用；上市公司股权的全流通化不能实现，二级市场的收购价格也不可能产生。但是国有股减持又是一个必然的趋势。

　　在这种特定的市场环境下，从企业控制权角度分析来看，以企业的整体评估价格或可能的协议收购价格为基础、参考可流通股价格来确定国有股减持价格是一个现实的市场化定价选择。在上市公司首次发行新股时，公司一般都刚进行了资产评估，那么可以对企业的无形资产进行估算，国有股减持的基础价格等于每股评估净资产值加上每股无形资产估算值。在上市公司增发新股时，可以近似地用帐面净资产值加上每股无形资产估算值就是国有股减持的基础价格。因为新股发行市场盈率在一程度上反映了市场对该企业价值的认同程度，因此对企业总体价值判断具有参考意义。从可操作性的角度考虑，政府部门可以根据无形资产评估原则对拟上市或已上市公司的无形资产估算值限定为净资产的一定倍数以内，根据新股的发行市场盈率来确定相应的具体倍数。由此形成的国有股减持基础价格就是国有股减持价格。

　　根据上述方法形成的国有股减持价格将会低于新股发行价格，在上市公司首次发行新股或增发新股时，国有股减持部分根据减持价格和新股发行价格要进行相应的缩股，与新股同时向投资者发售。同时，今后上市公司在首次发行新股或增发新股进行国有股减持时应明确公布定价依据和计算方法，以确保"三公原则".

　　显然，根据上述方法确定国有股减持价格可以确保国有资产的保值增值，充分考虑了企业在减持当时的价值。而对于投资者（买方）来说，由于无法形成真正的由市场决定的买卖价格，那么以企业价值为基础、参考了新股发行市盈率的价格是一个较合理的市场价格，因为股票承销商在确定新股发行市盈率时对机构投资者进行了询价，一定程度上反映了当时市场对企业价值的认同程度。而从企业控制权变更的角度来看，这样的国有股价格也是一个可能的收购价格，对于与新股发行完全一样的国有股价格在实际收购中也很难真正得到收购方认可。

　　四、成熟证券市场环境下的大股东和发起人股东股份减持的市场化定价

　　上述办法只是在我国特定市场环境下解决流通股与非流通股并存的股权结构中实现非流通股逐步流通的一个现实选择，是解决我国上市公司股权结构设置特殊性的一个特殊的解决方案。

　　国有股减持实际上也是大股东减持股份或者说是发起人股东减持股份，从国际成熟的证券市场来看，大股东和发起人股东减持或增持股票是按照股票二级市场的价格来进行卖或买的，这是一个市场的交易价格，但其前提是：

　　第一，上市公司股份为按股份持有者的所拥有的不同权益分为普通股、优先股等，普通股是可流通的，优先股等其它性质的股份要转为普通股在优先股发行时就规定了明确的条件（就象我国的可转换债券要转为流通股一样），同性质的股同权，普通股不存在我国这种流通股与非流通只是流通性不同但其它权益却完全一样的现象，而且我国上市公司在首次发行新股时根本没有明确非流通股向流通股转换的条件。

　　第二、有关的法律法规明确规定了对发起人股的流通时间限制，明确规定了大股东和发起人股东每次股份减持或增持的比例、时间等信息披露要求，以确保证券市场的"三公"原则和小股东的利益。

　　因此，从我国证券市场发展的度来看，今后首次发行新股的上市公司普通股应该设置为全流通股，不应分为流通股和非流通股，而只有发起人股和非发起人股的区别，同时完善相关的法律法规和证券市场交易规则。只有这样，新股的发行价格和股票二级市场的交易价格会趋于更加理性，大股东或发起人股东在减持或增持股份时不会对小股东造成利益侵害，符合"三公"原则。在向上述阶段过渡期间，有关部门应制定国有股或非流通股向流通股转换的有关规则，在上市公司首次招股时就明确有关内容，只要做到法律法规的前后一致和信息充分披露就可以确保"三公"原则得以遵守。