摘 要 运用新制度经济学中的产权理论对股权分置问题的实质进行了分析，并给出了基于流通权商品定价理论的市场化解决方案。
关键词 股权分置 流通权商品 流通权证
我国证券市场最为突出的特征之一就是上市公司的股份按照投资主体的不同被划分为国家股、法人股、公众股以及外资股。其中国家股和法人股不能上市流通，能上市交易的仅仅是向社会公众募集的那部分股票。多年的实践充分证明，这种股权分置及其流通性的不同规定（以下简称股权分置），对证券市场造成了很多负面影响，如阻碍资源流动、导致上市公司圈钱盛行、使公司治理结构难以建立和完善等，严重阻碍了证券市场的发展。因此，妥善解决股权分置问题就成为当前证券市场健康发展的重要前提。本文试图提出一种基于流通权商品定价理论的市场化解决方案。
1 流通权商品及其价格决定
物品是一组权利的集合，这种权利通常是由法律、法规和风俗习惯等赋予的，它们指明与该物品相关的个人可以在何种情况下使用什么方式与该物品发生关系。流通股和非流通股就是两种不同的权利束。无论是投票权还是收益权，二者都是一样的，唯一的不同仅仅是后者不能上市流通。
一家公司的价值是由这家公司未来所能创造的现金流量的贴现和，该公司一股股票的价值等于公司总价值除以股份数。对于一家既有流通股又有非流通股的公司来说，虽然一股流通股和一股非流通股的未来现金流相等（下面提到的流通股和非流通股，如不作另外说明，在数量上都只有一股），但对于一个具有流动性偏好的个人来讲，二者的价值是不一样的，他将赋予非流通股一个较高的折现因子，从而使得后者的价值较低。流通股和非流通股的价值差额，就是流通股相对非流通股而言的流通溢价。因为流通股和非流通股的区别仅仅是后者缺乏在证券交易所上市流通的权利，所以这种流通溢价可以看作是流通权利的价格。从交易费用的角度来看，非流通股的交易费用要高于流通股，二者之间的差额等于流通溢价。
流通权利可以看作是一种商品，其价格一方面受制度和市场投机氛围等系统性因素的影响：任何降低信息费用和提高转让便利性的制度安排都会导致其价格下跌，这样的制度安排有STAQ和NET法人股转让系统、《上市公司非流通股份转让业务办理实施细则》，等等；同时，市场的投机氛围越浓，投（资）机者对股票的流通性要求越高，其价格也就会越高。另一方面，流通权价格还会因为各公司不同的质地、各公司投资者的不同构成等因素的影响而各不相同。
2 股权分置问题争论的实质及对“补偿论”的批评
2.1 股权分置问题争论的实质
在股市成立之初，由于担心上市公司的国有资产流失，除了内部职工股被允许分批上市流通外，国家股和法人股都被监管当局和证交所通知为“暂不安排上市流通”，并要求在上市公告书中进行披露。为了体现“公平”，那些纯粹非国有性质的上市公司，其公开发行前股东所拥有的股份也被“暂不安排上市流通”。
由此可见，非流通股股东从未放弃其股份上市流通的权利，其所拥有的股份仅仅是“暂时”不流通而已。同时，“暂不上市流通”也是非流通股股东向社会公众股东作出的承诺，是其向社会公开发行股票募集资金的前提之一，已经成为具有法律效力的商业和约条款。
非流通股“何时”流通？这才是流通股股东、非流通股股东和监管当局各方争论的焦点，这才是股权分置问题争论的实质。合约条款的不清晰导致合约各方的争执。在这场争执中，各方都有各自的利益诉求：流通股股东倾向于让流通问题无限制的拖下去，因为非流通股一旦上市，至少在短期内会对股价造成相当的负面影响；非流通股股东倾向于能够尽快取得上市流通资格，因为上市能使其获得流通溢价，进行资源转移；监管当局也希望非流通股流通问题尽快得到解决，因为一方面这是诸如社会保障体制改革等一系列改革的需要，另一方面，随着资本市场对外开放的日益加深，建立完善的证券市场变得异常紧迫，而要建立完善的证券市场，股权分置问题非解决不可。
2.2 对“补偿论”的批评
有一种观点认为，非流通股转为流通股时，非流通股股东应对流通股股东进行补偿。理由是，发起人股东以每股一元多的帐面资产，溢价募集了社会公众股东好几元的资金，这不合理，社会公众股东因此应得到相应补偿。由于下面的原因，“补偿论”在理论上是站不住脚的：
第一，许多公司的部分或全部非流通股已经过一次以上的转让，每股转让价格一般是参照其净资产来定的。在这种情况下，即使要进行补偿，如由现有的非流通股持有者来支付补偿价格，本身就不合理；如果对原发起人进行追溯补偿要求，根本就没有现实可行性。
第二，现在的流通股股东很多与以前的流通股股东并不相同，即使要补偿也是补偿以前的流通股股东，而不是现在的。而要进行这种补偿，交易费用将高得惊人，根本就不可行。
第三，溢价发行很正常，只要购买者认为值得。评判每股价值的是与该单位股份相对应的未来现金流和相应的折现率，而不是所谓的净资产。
第四，买股票是买未来，每一个购买流通股的投资者都是在考虑了各种约束条件———非流通股在未来可能流通就包含于其中，根据其边际支付意愿来支付价格的，这是一个自愿的交换，不存在所谓的补偿问题。
