20世纪80年代初，欧美国家证券税制改革的目标是稳定证券市场，在税种搭配、税率设计方面充分体现了既有利于宏观调控，又有利于长期投资和抑制短期投资的特点。

　　我国证券交易印花税在股市上名为凭证税，但实际上等同于国外的证券交易税（Securities Transaction 　Taxes， STTs），也是对证券交易行为征收的一种税。从表面上看，证券交易印花税能减少投机引起的市场波动，防止过度投机和金融危机，从而调节金融市场定价，但国外越来越多的研究结果表明，该税种并不像原先设想的那么有效。目前世界许多国家和地区趋向于减少或废除对证券交易行为征税。德国于1991年已废除了股票周转税及中短期债券的交易税，新加坡于2001年6月30日开始取消所有股票交易的印花税，瑞典的证券交易税也经历了“先征后废”的历史，而加拿大和荷兰根本没有开征过此税种。那么，证券交易税的有效性如何？本文将从引入证券交易税前后证券市场上资产组合的变化、对不同资产征税所取得的税收收入的变化以及该税种的长期时效三方面进行具体分析，得出相应结论，并延伸到我国证券交易印花税改革的制度设计和政策取向。

　　从引入证券交易税前后资产组合的变化方面分析

　　假设市场上有三种两期（t0，t1）资产：股票、债券和看涨期权。股票的初始价格S0=20元，三个月后，在状况U下，其价格S0u=22元，在状况D下，价格S0d=18元，状况U和状况D 的概率均为0.5，该股票不支付股利。而且，三个月后，一个欧式看涨期权的到期价格为21元，无风险债券的年利率为12%.

　　不考虑证券交易税，3个月后该股票的市场价为22元时，投资者将以21元买进期权，到期时以22元卖出去，赚取差价1元。同样，股票的市场价为18元时，投资者将不行使该期权。设股票数量为Q，那么如果一个Q份股票与一个空头在未来有同样的收益，则：

　　22Q－（22－21）=18Q

　　得Q=0.25，投资组合的价值为18Q=18×0.25=4.5元。

　　为得到同样的无风险收益率，投资于债券的价值应为4.5e-012×（3/12）=4.37元。

　　假设无套利行为，在期初时，看涨期权的价值必须使投资组合的价值等于债券的价值，即

　　4.37=0.25×20－C0

　　得C0=0.63.C0×1/Q＋4.37×1/Q×e0=20，即C0×1/Q的多头看涨期权与4.37×1/Q=17.47的债券的组合在期初时的价值将等同于股票的初始价值。在状态U下，该投资组合的价值为1/Q×1+17.47e-0.12×（3/12）=22元，状态D下价值为18元。

　　其他条件相同，现在将对交易双方的资产交易各征收1%的证券交易税，那么在买进股票期权时，投资者实际支付21×（1＋1%）＝21.21元，卖出股票期权时，仅收到22×（1－1%）＝21.78元。此时，3个月后看涨期权的收益在状态U下是21.78－21.21＝0.57，在状态D下为0.

　　按上面程序，分别得Q＝0.144，投资组合的价值为18×（1－1%）×Q＝2.57，C0＝0.39，即一个包含0.39×1/Q＝2.72的多头看涨期权与1/Q×2.57e＝17.28的债券的投资组合将等同于支付了证券交易税后的股票资产，该投资组合的期初价值也是20.

　　可以看出，在引入证券交易税后，投资者对衍生金融工具（看涨期权）的需求会增加，而对固定收入证券（债券）的需求则相对减少。

　　从对不同资产征税所取得的税收收入方面分析

　　现在假设仅对股票期权这一资产征收1%的交易税，该期权的税后价值在状态U下是0.57×（1－1%）＝0.56，在状态D下是0.依次用同样的计算，可得Q、C0和B0分别为0.143，0.386和17.293.从期权交易中征得的全部税收即为（1/0.143）×0.386×1%＝0.03，这样国家征得的税仅相当于原税收收入的10%.

　　现在继续延伸，对债券也征收1%的证券交易税。该税将直接作用于利率（假定为12%），使收益率仅为原来的99%.运用前面的公式，为与股票得到同样的收益率，期权与债券的数量都必须增加，而期权这种衍生金融工具的增加量会更多。对债券征税所得的税收只有0.005，而总税收收入则增加到0.035，仍旧低于原税收收入。在对所有的资产都征收1%的税之后，实现的税收收入也仅占预期收入的11%.当然，对所有资产均征收统一税率（如1%）的交易税不是支付中性（payoff-neutral）的，在1%的交易税下，对股票征税的税收收入大约是从与该股票有同样支付的投资组合所得税收收入的10倍。

　　从证券交易税的时效方面分析——以瑞典为例

　　一、瑞典开征证券交易税的实践

　　瑞典的证券交易税从1983年10月起开征，到1991年12月废除，共经历了8年，大致分为三个阶段：

　　1.开征阶段：1984年1月至1986年6月。从1983年起，瑞典的工会组织基于社会公平的原因就强烈要求政府开征证券交易税。工会认为证券交易是一种非生产性的活动，而一个给予从事这种活动的人高收入的社会是不公平的。因此，他们建议政府对直接从事国内证券经纪的机构征税。虽然瑞典财政部和商业部门反对征税，但国会最终同意于1984年1月1日正式实施证券交易税。征税范围为国内股票及其衍生金融工具的交易，实行双向征收，买卖国内资产的税率为5‰，也即一次交易对双方的总税负为1%，而股票期权交易是在基础股票交易1%的税率上额外增加1%，达到2%.开征初期，证券交易税征税范围和税率的设计反映了当时对于不同金融工具有用性的认识，人们普遍认为税率越高的金融工具有用性越低。

　　2.修改阶段：1986年7月至1990年3月。从1984年征收开始，证券交易税的税收收入情况总是令人不满意，证券交易税税收收入占总税收收入的比重比较低。

　　鉴于工会组织的进一步要求，国会对证券交易税做了两方面的修改：（1）扩大征税范围。由于1986年大部分投资者在利率期货和期权交易中遭受巨额损失，1987年国会决定将征税范围扩大到固定收入证券，1989年又进一步扩大到政府债券及其衍生工具。（2）提高税率。本着收益中性的原则，1986年7月国会将原征税范围内的交易税税率翻倍，而期限越长的金融工具税率越高。此次修订的主要目的是增加税收收入。