2002年7月27日中国证监会出台了《上市公司收购管理办法（征求意见稿）》（下称《管理办法》），这是我国首次通过专门的法规试图对收购要约进行系统的规范。可以预见，该办法实施之后，要约收购将成为上市公司收购的主流。本文通过对收购要约立法的国际比较，讨论了《管理办法》对以往立法的突破之处、与国际立法实践相比的创新之处，以及略嫌不足之处，并提出了相关的建议。

　　收购要约人与受要约人

　　1.关于外国人

　　我国法律对外国人的收购要约主体资格虽没有明文限制，但我国目前对外国人开放的证券市场相当有限，外国人只能投资我国上市公司境内上市外资股或境外上市外资股。这些股份的发行比例一般被控制在公司总股本的50％以内，使得外国人不太可能对我国上市公司进行要约收购，从实际上限制了外国人的要约人资格。此外，1995年9月23日国务院办公厅转发了国务院证券委员会《关于暂停将上市公司国家股和法人股转让给外商的请示》的通知，指出“在国家有关上市公司国家股和法人股管理办法颁布之前，任何单位一律不准向外商转让上市公司的国家股和法人股”，表明了不愿意让外国人收购我国上市公司股份的立场。

　　2.关于“一致行动人”

　　一致行动人本质上属于共同要约人。一致行动人，最早出现于英美法概念中。在要约收购中，当某些人事先约定或达成默契，从证券市场上大量购入某一公司股票，从单个人的行为来看，其不构成收购要约，但从他们购入股份的总数来看，早已突破履行收购要约义务的底线；这些人将不再被看作是单独行动的个体，而在法律上被看作是一致行动人。对一致行动人的认定中，最困难的是如何判断他们是否存在共同的故意。考虑到取证的困难，各国立法技术上一般采用“举证责任倒置”原则，即将某些人设定为一致行动人，除非他们能提出相反的证据。

　　《管理办法》将一致行动人定义为：  “是指在上市公司股东持股变动中，通过合同、合伙关系或者默契采取一致行动持有股份，行使表决权或处分权的两个或者两个以上的行为人。”但我国监管部门或司法当局在日后具体操作中，还须与有关举证的法律配合使用才能真正发挥作用，而从我国新近出台的最高人民法院对证据法的解释来看，还是缺乏这方面的明确规定。

　　受要约人是指收购要约发出的对象，即持有目标公司基本类证券的股东。收购要约的成功与否取决于受要约人是否接受收购要约。受要约人如果是国家，具体行使权利的应是得到国家授权的机关。但我国目前国家股尚不能自由流通，国家的受要约人地位还有待明确。

　　与收购要约有利益关系的第三人

　　目标公司及目标公司董事会虽然不是受要约人，但收购的结果将对其法律地位产生重大影响，因为收购要约一旦成功，目标公司就会在新股东控制下选出新的董事会，修改公司章程，还可能导致公司“退市”或“非股份化”。此外，目标公司董事会作为目标公司的管理人，其一举一动很容易影响整个收购要约的进程。所以，许多国家都在收购要约规范中规定了目标公司及其董事会一定的权利与义务。

　　1.目标公司及董事会的主要权利

　　（1）被通知的权利

　　很多国家的法律规定，要约收购人负有在发出收购要约前将要约情况通知目标公司及其董事会的义务。根据日本证券交易法，收购要约人必须在公布收购要约前将递交大藏省的登记报表的副本送交目标公司，而且该送交行为必须在登记报表生效（即对外公开）前10日完成。《管理办法》第16条也规定了收购公司对被收购方的通知义务，但没有具体的时间和内容要求。

　　（2）参与协商的权利

　　一些国家为了鼓励友好收购，减少敌意收购的发生，要求收购要约人在发出收购要约之前与目标公司充分协商。《管理办法》对此没作规定。

　　（3）对股东的建议权

　　本着对股东负责的宗旨，一些国家将向股东就是否接纳收购要约进行建议作为目标公司董事的一项义务（见下文），而一些国家仅仅将此作为目标公司董事可以选择的一项权利。如日本证券交易法允许目标公司董事会选择是否就收购要约问题向股东提出建议。

　　（4）请求停止收购要约或请求损害赔偿的权利

　　如果认为收购要约的进行将损害公司的利益，目标公司董事会可以代表公司向法院提起诉讼，要求发出停止收购要约的禁令，甚至要求进行损害赔偿。《管理办法》未涉及此项。

　　2.目标公司及董事会义务

　　（1）不能发行新股

　　为了防止目标公司在董事会的操纵下故意通过发行新股稀释现有股权以达到阻挠收购要约成功的目的，许多国家都规定，在收购要约的有效期间内，目标公司董事会不得擅自发行新股。我国《管理办法》第二十二条亦作类似的规定：在上市公司收购中，除履行事先签订的合同或者事先经过股东大会批准外，被收购公司董事会不得提议或采取如下措施：  ①发行股份；②发行可转换公司债券；③回购上市公司股份。

　　（2）不能处置公司资产

　　一些目标公司董事会为了避免公司被收购，会采取对公司造成严重伤害的行动，以降低吸引力。常见的办法之一就是“焦土战略”（Scorched-earth Policy），通过出售公司的优质资产，即“皇冠上的珠宝”（Crown Jewd），让收购人失去收购的兴趣。为制止该现象的发生，许多国家法律限制收购要约期间目标公司处置资产的自由。我国《管理办法》亦规定：在上市公司收购中，除履行事先签订的合同或者事先经过股东大会批准外，被收购公司董事会不得提议或采取如下措施：订立重要合同，该合同可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响，但属于公司开展正常业务的除外；或处置、购买重要资产，调整公司重要业务，但为拯救财务困难的上市公司而调整公司业务或进行资产重组的除外。

　　（3）非日常职责行为必须通知证券管理部门

　　为杜绝目标公司董事会滥用职权现象，一些国家法律还授权有关管理部门监督收购要约有效期间内目标公司董事会的行为。《管理办法》无相关规定。

　　（4）董事必须披露与收购相关的个人利益

　　为帮助股东获得更全面的信息，包括目标公司现有董事在收购中的地位，便于股东判断董事会建议的合理性，有国家要求目标公司董事如果事先知道自身利益与要约收购成功与否有直接关系，必须向股东披露所涉个人利益的内容。《管理办法》无相关规定。

　　（5）作出相关报告并为股东提供指导或建议

　　在美国，根据美国证券交易委员会制定的规则第14（e）-2，目标公司董事会必须向美国证券交易委员会递交 14D-9报表，声明其对收购要约的立场及建议。《管理办法》中也规定了被收购公司的董事会应当聘请具有证券从业资格的独立财务顾问，就被收购公司的财务状况进行分析，对收购要约的条件是否公平合理等事宜提出报告。收购人为被收购公司的高级管理人员或者全体员工时，应当由被收购公司的独立董事聘请上述中介机构。自收购人发出收购要约之日起10日内，被收购公司董事会应当根据独立财务顾问报告编制被收购公司董事会报告，报送中国证监会，与独立财务报告一并公告。被收购公司董事会报告应当就接受收购要约、拒绝收购要约或对该收购要约保持中立向股东提出建议。被收购公司的独立董事应当就本次要约收购发表独立意见，并予以公告。收购人对要约作出重大变更的，被收购公司董事会应当比照前款规定就要约条件的变更情况编制被收购公司董事会报告并予以公告。

　　收购要约的公布

　　1.公布前的法律义务

　　各国立法一般都要求要约人在公布收购要约前履行一定的通知、登记、申报或报批手续，以便证券监管部门及时作好监控。各国对要约人公布要约前的法律义务的规定主要有：

　　（1）呈报

　　根据《证券法》及《管理办法》，要约人必须在要约公告前向中国证监会呈报要约收购报告书。纵观各国立法，呈报有实质性审查与程序性审查两种，我国属程序性审查，这也是当今世界通行的做法。

　　（2）保密的义务

　　保密，不仅是收购要约人的一项义务，也是任何有机会在收购要约公布前知晓有关情况的人的义务。这是为了防止内幕交易、虚假造市以及哄抬目标公司股价等现象的发生。  《管理办法》对保密义务未作规定，但操作中应该认为知情人是有该义务的，否则亦可适用《证券法》中对于内幕交易等的相关立法。

　　（3）聘请独立意见人的义务

　　为保证收购要约的合理性，有些国家法律规定要约人必须在公布要约之前聘请独立意见人就收购问题出具独立意见，特别是涉及财务方面的意见。

　　《管理办法》也对此作了规定：收购人应当聘请具有证券从业资格的律师，对要约收购报告书内容的真实性、准确性、完整性进行查验并出具法律意见书。收购人应当聘请具有证券从业资格的财务顾问，对收购人履行要约收购的能力以及所采用的非现金支付方式的可行性进行分析，出具财务顾问报告，确认收购人有能力实际履行本项收购要约，并对此予以担保。并禁止收购人在不具备实际履行能力的情况下发出收购要约。

　　2.公布的时间

　　《管理办法》规定收购人报送要约收购报告书之日起15日后，应发出收购要约。中国证监会对要约收购报告书提出异议的，收购人应当根据其要求进行修改或者补充。收购人修改、补充的时间不计人上述15日内。

　　《管理办法》规定的不足之处在于未对一些异常情况作出特殊规定。《香港收购与合并守则》就规定了督促收购人必须即时向全体股东公布收购要约的几种情况，主要涉及当目标公司就收购事项与有意要约人接触后成为谣言及投机活动的对象，使其股价出现不正常波动的情形。

　　3.公布的法律后果

　　（1）收购要约的生效

　　与合同法中的要约生效原则不同，收购要约的生效是以公布为标志，收购要约一经公布即生效。

　　（2）收购要约期间计算的开始

　　各国一般都将收购要约公布的时间作为收购要约期间起算的时间。

　　收购对价

　　1.对价方式

　　在各国的立法和实践中，收购要约的对价方式有三种：现金、股票和综合证券。其中现金是最早也是最广泛使用的方式。但现金对价方式缺乏灵活性，会加大要约公司的现金流转压力，对要约公司而言，更希望使用股票对价方式。以股票为收购对价是指收购要约人增加发行本公司的股票，以新发行的股票或以其持有的其他法人团体的股票替换目标公司的股票而实现控股目的的一种对价方式。该方式的优点是，要约人不需支付大量现金，因而不会影响其现金流量；受要约人也不会失去所有者权益，只是成为扩大了的收购公司的股东或另一家公司的股东。该方式的缺点在于股价的不确定性加大了受要约人的风险，而且常常涉及到新股的发行，因此各国对这种“证券交换要约”都会进行特别规范。但要约人在发出收购要约时，不能对一部分股东采用现金对价方式，对另一部分股东采用股票对价方式，这将违反股东平等待遇原则，因为现金的数额是确定的，而股票的价格是不确定的。在这种情况下，法律为保护受要约人利益，一般规定现金对价方式优先。

　　以综合证券为收购对价是指收购要约的出价有现金、股票、可转换债券和认股权证等多种形式证券的组合。该方式既可以避免支付更多的现金，又可以防止单纯的换股方式所带来的股权稀释可能导致的原有股东在公司中的利益稀释问题，以及可能的股票市场风险。因此，在境外的公司收购实践中，这种对价方式的使用率呈逐年递增趋势。

　　我国对于收购对价方式的规定最早曾在《股票条例》第48条规定，收购要约必须“以货币付款方式购买股票”，排除了采用现金外对价方式的可能性。但《管理办法》对此进行了修订，允许以可以依法转让的证券作为收购对价：收购人以现金作为对价的，应当在公告要约收购报告书的同时，将不少于20％的履约保证金存放于银行，并办理冻结手续。收购人以依法可以转让的证券作为对价的，应当在公告要约收购报告书的同时，将用以支付的全部证券交由证券登记结算机构托管，并办理冻结手续。允许以证券作为收购对价是《管理办法》中体现的一个重大变化。

　　2.收购价格

　　为防止要约收购人利用其所持有的大量股份操纵市场行情，以较低的价格收购股份，各国（地区）法规采取了保护中小股东利益的立场，对收购价格的最低限度作了规定，并限制要约方在要约公布后只能提高而不能降低收购价格，并应将提高的价格待遇惠及全体受要约人。

　　我国最早的相关规定在这个问题上的处理很不合理。《管理办法》作了重大改进。我国原来《股票条例》对收购价格作了硬性规定，即收购要约必须“按照下列价格中的较高的一种价格，以货币付款方式购买股票： （1）在收购要约发出前12个月内收购要约人购买该种股票所支付的最高价格；（2）在收购要约发出前30个工作日内该种股票的平均价格”。根据该规定，收购要约的价格只能是上述两种确定的价格之一，收购要约人没有作出任何别的选择的余地，带着明显的计划经济的色彩。  《管理办法》的规定较为合理，也比较符合国际通常的立法，其第二十四条规定：上市交易的同一种类股份的要约价格不得低于下列价格中较高者：（1）在要约收购报告书公告日前6个月内，收购人购买该公司上市交易的该种类股票所支付的最高价格；（2）在要约收购报告书公告日前30个工作日该被收购公司上市交易的该种类股票的每日加权平均价格的算术平均值的90％。未上市交易股票的要约价格应当不低于下列价格中较高者：（1）在要约收购报告书公告日前6个月内，收购人取得该公司未上市交易股票所支付的最高价格；（2）被收购公司最近一期经审计的每股净资产价格。

　　收购要约的撤销与变更

　　根据合同法原理，要约是可以撤销的。但是，对于收购要约的撤销，各国法律一般予以禁止，因为在要约收购中，受要约人，特别是广大中小股民处于弱势地位，故法律要对其施以倾斜性保护；而且，收购要约一旦发出，会涉及到整个证券市场的稳定，如果要约人可以随意撤销要约，就有可能滥用此权利逃避责任，规避市场风险。因此，对收购要约撤销的禁止，一方面旨在保护受要约人的利益，另一方面也为了严肃要约收购行为，让要约人发出要约前必须加倍谨慎，对可能的风险予以充分考虑。我国《证券法》第84条就规定：  “在收购要约的有效期间内，收购人不得撤回其收购要约。”但值得注意的是，不允许收购要约的撤销不应混淆于要约收购报告书的撤销。  《管理办法》允许收购人向中国证监会提交要约收购报告书后，在发出收购要约前取消要约收购计划，但自提交取消要约收购计划的书面申请之日起12个月内不得对同一被收购公司再次发出收购要约。