［关键词」新股；抑价；IPO市场

　　新股，也称首次公开发行（Initial Public Offering，简称IPO），通常指股份公司股票由私人持有（Privately－held）转向公众持有（Public－held），以产生股票的流动市场。成功的IPO对公司而言，不仅可以为公司筹措资金以扩大经营规模，投资具有盈利前景的项目，而且有助于公司改善资本结构和公司治理结构。从20世纪60年代起，国外学者注意到新股发行存在定价偏低现象（Underpricing）。定价偏低是指新股发行的一级市场价格低于二级市场价格，特别是上市首日的交易价格巨幅上扬，又称新股抑价。

　　新股抑价现象最早可追溯到美国证券交易委员会（WEC）1963年的一份研究报告，随后Logue（1973）和Ibboston（1975）分别用美国证券市场60年代的资料进行实证分析，发现IPO的初始收益率呈平均数为正、中位数几乎为0的右偏分布。Ibboston（1975）因不明其理由以“谜”称之。新股抑价与市场的有效性产生矛盾。从理论上讲，若新股一级市场价格的制定是依据二级市场的需求情况来确定的，那就不应该存在抑价问题，因为按照一般均衡的原理，发行市场不可能长期处于失衡状态，然而，实践证明，新股抑价确实是普遍长期存在的现象。到目前为止，新股抑价仍然是困扰金融学界的难题，国内外许多学者从不同的理论和实证角度对这一现象加以解释。中国的IPO市场和其他国家相比，新股抑价的程度如何？产生原因何在？怎样借鉴国外的新股发行理论来完善我国新股的市场化改革？这就是本文要讨论的问题。

　　一、新股抑价程度比较分析

　　关于新股初始收益率的度量，国外学术界的定义大体一致，区别仅在于初始收益率时间长短的选取上。其中多数学者以新股上市首日的收盘价与其发行价的百分比来定义新股初始收益率，本文沿用这一定义。关于世界主要国家（地区）新股发行抑价程度见表1.受资料所限，我们的比较只限于数字分析。

　　从表1可得，世界主要国家新股的平均收益率均大于0，平均收益率越高，新股抑价越严重。按区域分组计算其加权平均收益率分别有北美15.65％，欧洲15.51％，大洋洲17.97％，南美63.91％，亚洲35.88％（不含中国，若统计在内可达64.88％），新股收益率的高低和全球经济发展状况相吻合，所以说欧美发达国家成熟市场的新股发行抑价程度要低于新兴市场的新股发行抑价程度。从表中数据看，除中国外其余32个国家和地区的新股平均收益率只有29.83％，中国却高达388％，新股抑价程度居世界之最，这是有因可循的，而且主要是客观原因。首先，我国股市创建时间短，相比欧美历史悠久的股市，我国股票市场的制度不完善、法律法规不健全、投资理念不清晰，这就容易造成新股定价脱离市场；其次是样本选取的时间不当，我国股市的起步阶段正好处于经济转轨的重要时期，Datar&Mao（1998）等人作为海外学者在不了解我国国情的前提下只为尽可能多的增加样本数量而忽略了我国股市发展过程中的特殊状况。事实上1992年5月份之前的上市公司有很多是历史遗留股，发行也非常不规范，它们几乎完全是政府审批的产物，而政府为了保证发行成功又会低估新股价值。将这类上市公司作为样本必然会增加统计分析过程的误差。若结合近年来中国学者的相关研究（见表2），我国新股的抑价幅度要显著低于388％。当然这两个原因只是客观原因，抑价的根本原因还在于定价方式的市场化上。

　　二、新股定价方式与新股抑价

　　无论是成熟市场的新股定价还是新兴市场的新股定价都存在显著的发行抑价问题已是不争的事实，导致新股抑价最主要的原因是各国新股定价方式市场化的程度。

　　1.国外新股发行方式与新股抑价

　　在1970－1990年18个主要国家和地区证券市场的5000多家新股发行过程中，各种新股定价方法及使用频率的统计如下（混合机制除外）：固定价格允许配售占43％，累积投标占37%，竞价占11％，固定价格公开发行占9％。其中固定价格允许配售和固定价格公开发行都属于固定价格方式，区别在于前者赋予承销商有配发股份的灵活性。这种方式定价方法简单，承销成本低，比较适用于发行规模不大的招股活动，特别是以散户投资为主的新兴市场的发展初期大都采用这一方式，如马来西亚、泰国等。由于这类市场缺乏高素质的投资机构，对投资者询价的参考意义不大，所以制定出的发行价偏低，新股抑价现象较严重。累积投标是目前国际上常用的新股发行定价方式之一，这一方式的目的是在保护投资者权益的基本前提下最大限度地发挥市场的功能，它更适合于英、美等机构投资者比例较高的国家。进入20世纪90年代后，伴随证券市场的国际化趋势，跨国招股也大都采用累积投标方式。由于该方法和市场结合密切，所以得到的新股定价和市场价格差距甚小，产生的新股抑价程度较低。竞价是另一种常用的新股定价方法，除美国的公用事业采取券商竞价法外，别的行业多采用投资者竞价法。而且不同国家不同地区采用的投资者竞价法还存在差异：以色列以一次性竞价为主，新加坡以两阶段竞价为主，而我国台湾省主要采用差别价格拍卖。新股竞价是一种完全市场化的发行方式，发行价格能更充分地反映市场的需求，由此产生新股抑价程度也较低。结合表3，考虑选样的时间区域，竞价带来的新股抑价程度要低于固定价格发行方式的抑价程度，日本、中国台湾和智利的表现比较明显；法国和日本的机构投资者比例不大，致使累计投标发行方式的优势未能完全体现出来，其抑价程度反而高于竞价发行的抑价程度。

　　在各国股市的实际运行中，监管当局已不再局限于采用单一固定的发行方式，而是根据本国股市的特点，将一种或多种发行方式相结合，以提高新股定价的效率。中国香港就是一例，在1995年以前多采用固定价格方式，在1995年以后逐步采用累计投标和固定价格公开认购方式结合的混合机制，这也是香港新股平均收益率逐步下降的原因之一。上述分析表明，各国新股发行定价方式越趋于市场化，新股抑价程度越低，这也是欧美成熟市场和新兴市场新股抑价差距大的根本所在。