但De Bondt（1998）认为，个体投资者并不总是具有预先的投资计划，他们的投资活动常常为个体主观的冲动性和别人意见的传染性所左右。而且，即使个体投资者具有良好的投资计划，他们也不能严格地按照投资计划进行交易操作。造成个体投资者不遵守投资纪律的原因在于，个体投资者常常对自己的思维判断和周围环境产生莫名其妙的、过度的自信或乐观情绪，此时他们极容易被自己的临时决定和外部信息所干扰或诱惑，从而产生背离投资计划的行为；而在其他情况下，个体投资者又会对自己的思维判断或周围环境产生相反的、过度的自卑及悲观情绪，此时他们又会过度依赖投资计划，甚至对投资计划都丧失了信心。另一个原因是，交易操作的情绪化倾向会由于从众心理（following emotion）及羊群效应（herding effects）而在个体投资者之间产生传染，并由此引起整个股票市场投资情绪的蔓延，结果：投资者都争相在牛市时买进股票，而在熊市时买出股票。此时，任何精确的投资计划和严格的投资纪律都不得不遵从于市场的盲动行为。Slovic（1972）发现，甚至那些具有良好判断力并依赖准确投资模型进行投资的投资专家，也不得不追随大众的市场行为，尽管后者并不如前者理性。

　　参照点效应也在个体投资者的操作偏差中发挥显著的影响效应。多数个体投资者的股票交易的参照标准并不是绝对化指标，而更多地是相对性指标。例如，即使在熊市中，某个投资者出现了投资损失，但如果他的参照点是大盘指数，则此投资者的损失若小于大盘跌幅，他也会很高兴；如果此投资者的参照标准是其他投资者的损失，则他同样会因为其他投资者出现了更多损失而高兴。正是这种参照点效应增加了个体投资者出现交易操作偏差的概率，并扭曲了真实的市场交易信号和投资者交易意愿。

　　3. 结论及启示

　　股票市场中的个体投资者无疑是被“经济人”利润最大化的内在激励所驱动的，但由于受到信息不完全的约束和认知偏差的影响，股票市场中的个体投资者常常是有限理性的。这种有限理性集中表现为股票市场中个体投资者会出生各种投资偏差，这些投资偏差包括：（1）对股票价格波动的认知偏差；（2）对股票价值的估计偏差；（3）对风险和收益的管理偏差；（4）在股票交易中的操作偏差。

　　对于中国来讲，由于股票市场的发展历程较短，我国的个体股票投资者尚没有经历充分的市场学习过程，其投资理念及投资心理也并不成型，所以具有“政策市”和“投机市”特征的中国股市更容易诱发投资者出现投资偏差，并造成投资者财富的损失和投资信心的下降，从而引起整个股市的脆弱和动荡。因此，借鉴国外有关个体投资者的行为研究方法，深入微观地剖析中国股市中个体投资者的行为偏差，对于解释我国股票市场各种独特的异常现象，对于推进我国股票市场的市场化建设，对于促进我国股民和股市达成双赢的发展局面都有着重要的现实意义。

　　参考文献

　　[1] Andreassen， P.B.， 1988. Explaining the price-volume relationship： The difference between price changes and changing prices. Organizational Behavior and Human Decision Processes 41， 371-389.

　　[2] Benartzi， S.， Thaler， R.H.， 1995. Myopic loss aversion and the equity premium puzzle. Quarterly Journal of Economics 110， 75-92.

　　[3] Bernard， V.L.， 1993. Stock price reactions to earnings announcements： A summary of recent Anomalous evidence and possible explanations. In： Thaler， R.H. （Ed.）， Advances in Behavioral Finance. Russell Sage Foundation， New York.

　　[4] Canner， N.， Mankiw， N.G.， Weil， D.N.， 1997. An asset allocation puzzle. American Economic Review 87 （1）， 181-191.

　　[5] De Bondt， W.F.M.， Thaler， R.H.， 1993. Betting on trends： Intuitive forecasts of financial risk and return. Inter-national Journal of Forecasting 9， 355-371.

　　[6] French， K.R.， Potherb， J.M.， 1991. Investor diversification and international equity markets. American Economic Review 81， 222-226.

　　[7] Gilovich， T.， 1991. How We Know What Isn''t So. The Fallibility of Human Reason in Everyday Life. The Free Press， New York.

　　[8] Huberman， G.， 1997. Familiarity breeds investment. Working paper. Columbia University， New York.

　　[9] Ito， T.， 1990. Foreign exchange rate expectations： Micro survey data. American Economic Review. 80， 434-449.

　　[10] Kahneman， D.， Tversky， A.， 1979. Prospect theory： An analysis of decision under risk. Econometrica 47， 263-291.

　　[11] Kroll， Y.， Levy， H.， Rapoport， A.， 1988. Experimental tests of the mean-variance model for portfolio selection. Organizational Behavior and Human Decision Processes 42， 388-410.

　　[12] Langer， E.J.， 1975. The illusion of control. Journal of Personality and Social Psychology 32， 311-328.

　　[13] Lichtenstein， S.， Fischho§， B.， Phillips， L.D.， 1982. Calibration of probabilities： The state of the art to 1980. In： Kahneman， D. et al. （Eds.）， Judgment Under Uncertainty： Heuristics and Biases. Cambridge University Press， New York.

　　[14] March， J.G.， Shapira， Z.， 1992. Variable risk preferences and the focus of attention. Psychological Review 99 （1）， 1722-1783.

　　[15] Ritter， J.R.， 1991. The long-run performance of initial public offerings. Journal of Finance 46， 3-27.

　　[16] Samuelson， P.A.， 1989. The judgment of economic science on rational portfolio management： Indexing， timing， and long-horizon ejects. Journal of Portfolio Management 16， 4-12.

　　[17] Shiller， R.J.， 1990. Speculative prices and popular models. Journal of Economic Perspectives 4， 55-65.

　　[18] Shefrin， H.， Statman， M.， 1994. Behavioral portfolio theory. Working paper. Leavey School of Business， Santa Clara University， September.

　　[19] Shefrin， H.， Statman， M.， 1997. Comparing expectations about stock returns to realized returns. Working paper. Leavey School of Business， Santa Clara University， February.

　　[20] Shleifer， A.， summers， L.H.， 1990. The noise trader approach to finance. Journal of Economic Perspectives 4， 19-33.

　　[21] Slovic， P.， 1972. Psychological study of human judgment： Implications for investment decision Making. Journal of Finance 27， 779-799.

　　[22] Tversky， A.， Heath， C.， 1991. Preferences and beliefs： Ambiguity and competence in choice under Uncertainty. Journal of Risk and Uncertainty 4， 5-28.

　　[23] Tversky， A.， Kahneman， D.， 1974. Judgment under uncertainty： Heuristics and biases. Science 185， 1124-1131.

　　[24] Tversky， A.， Kahneman， D.， 1986. Rational choice and the framing of decisions. Journal of Business 59， 67-94.

　　[25] Weinstein， N.D.， 1980. Unrealistic optimism about future life events. Journal of Personality and Social Psychology 39， 806-820.