风险投资自本世纪30年代产生以来产至今已有近70年的历史。作为一种独特的投融资体制，它在促进中小企业特别是高科技中小型企业创业与发展中，发挥了不可替代的重要作用，因而备受世界各国的重视。作为发展风险投资较早的亚洲国家之一的日本，从50年代起就开始出现风险投资的雏形，在其特有的经济体制、企业形态、文化民族特性的影响下，日本的风险投资形成了其独有的模式，其发展也历经了两次兴衰。本文将从分析日本风险投资发展特点的角度入手，简要透视其发展的经验教训，以期对我国风险投资体系的建设有所启示。

　　一、日本风险投资发展的简要历程

　　（一）20世纪50年代至1973年，日本风险投资的初步发展阶段

　　日本的风险投资始于50年代初。为了战后经济的恢复与发展，从50年代开始，日本政府就制定和实施了一系列跨工业部门或单个工业部门的合理化措施和扶植政策。作为对中小企业发展的一种扶持，日本政府于1951年成工了“风险企业开发银行”，负责向风险企业提供低息贷款，由此揭开了日本风险投资发展的序幕。从60年代开始，日本政府又相继出台了一系列推动风险投资业发展的政策措施：（1）1963年制定实施了《小企业投资法》，为风险投资提供法律保障；（2）1963年分别在东京、大阪、名古屋三地成立了三家“财团法人中小企业投资培育会社”，利用购买新创风险企业股票和可兑换债券的方法，为其融资；（3）建立“中小企业金融公库”、“国民金融公库”、“工商会金融公库”，为一般中小企业提供优惠贷款。在以上措施的鼓舞下，伴随微电子等高技术的迅猛发展，1972～1973年一批技术革新型、研究开发型的风险企业相继成立，从而形成了日本第一次风险投资高峰。

　　（二）1974年至1982年，日本风险投资的调整消化阶段

　　由于中东石油危机对日本经济的影响，以及缺乏完善的资本市场和风险投资经验等原因，日本第一次风险投资高峰从70年代中期开始便陷入停顿。由此日本风险投资开始进入了调整充实阶段。从1974年到80年代初，日本政府采取了一系列调整措施，加强了支援风险企业发展的环境建设：（1）1975年在通产省下设立了“风险投资公司”，为商业银行向风险企业贷款提供80％的担保；（2）在东京成立具有财团法人性质的“研究开发型企业培育中心”，为从事高科技研究开发的中小企业提供无担保贷款的债务保证；（3）成立非盈利性基金组织 VEC（venture  enterprise center）即风险企业中心，负责为风险企业提供无抵押贷款担保，以及投资信息的交流工作；（4）1976年7月，日本柜台证券股份有限公司成立，柜台交易趋于集中化，有关柜台交易的法规被统一完善。

　　（三）1983年至今，日本风险投资全面发展阶段

　　经过对风险投资支援系统的调整与完善，风险企业发展的外部环境得到了一定改善，筹资困难的问题得到了部分的解决。1983年1月，日本证券业协会出台了题为《加强证券市场功能的措施：关于允许中小型企业进行产权融资的若干问题》的报告，股票柜台交易基准放宽，同时伴随着生物技术、新材料等高新技术的发展，从1983年开始日本风险投资市场开始复苏，并且很快迎来了第二次发展高潮。到1986年，风险资本额已达3.26亿美元，1990年进一步达到100亿美元。

　　进入90年代，为摆脱泡沫经济破灭给日本经济带来的冲击，日本政府加大了对风险投资的规划和支援措施，希望借此为培育 21世纪的新兴产业做出贡献。1991年10月，柜台交易的最高形式 JASDAQ系统（日本证券经纪人协会自动报价系统）开始运营，1995年4月，撤销了对发行股票公司数量的限制，同年7月，柜台交易注册基准更低的第二柜台市场成立，第三次风险投资热潮开始在日本掀起。根据1996年出版的《亚洲风险资本指南》的数字，到1995年日本的风险资本额已达到190多亿美元。

　　二、日本风险投资发展的特点

　　尽管日本风险投资的发展受到美国模式的重要影响，但由于日本社会独特的金融体制、社会文化背景以及政策导向，又使得日本风险投资的发展在组织模式、资金来源、投资方向、功能发挥等方面表现出区别于欧美的一些特点。

　　1.在组织模式上，是以大金融机构、大企业集团附属的风险投资公司为主体，独立的私人风险投资公司发展相对滞后。一般来讲，风险投资有四种组织形式：一是以有限合伙制形式成立的私人风险投资公司；二是由美国首创的由政府出资、私人经营的小企业投资公司；三是附属于各类机构的风险投资公司；四是政府开办的国家风险投资公司。由于世界各个国家的国情、政策取向不尽相同，各种组织形式的投资公司在不同国家的发展也不平衡，这样也就形成了三种不同的国家发展模式，即以私人风险投资公司为主体的美国模式、以国家风险投资公司为主体的西欧模式和以附属于金融机构、企业集团的风险投资机构为主体的日本模式。④在日本，风险投资主要采取两种组织形式：一种是类似于美国小企业风险投资公司的半官方或准国家投资公司，另一种是各类风险投资公司。前者主要包括通产省下设的风险投资公司、科技厅下属的“新技术事业开发团”以及“财团法人中小企业培育会社”等官方、半官方机构，它们通过低息贷款、提供担保、购买企业的股票和可转让债券的形式进行债权、股权融资；而后者则主要是附属形式的风险投资机构，它们占据了日本风险投资的主体地位，其中银行业、证券业开办的风险投资部门又处于主导地位。六家最早的日本风险投资公司就出自三菱银行、野村证券、第一劝业银行等大财团，到80年代中期，前7家最大的风险投资公司仍为金融机构控制，其中4家由证券公司创办，3家由银行创办；全部60家风险投资公司中，27家是由四大证券公司等机构创建，18家为长期信用银行和地区银行创建。目前银行所属风险投资公司额占了整个行业的75％。

　　2.在资金来源方面，主要以金融机构和大公司出资为主。在西方，风险投资来源主要包括四条途径：独立民间基金、大公司的风险资金、各类金融机构风险资金及政府出资。但不同国家的具体来源却不尽相同。由于日本的风险投资公司多为机构创办，并且所投资金中约有3／4属于自有资金，因此以基金方式募集的仅占1／4.同时，由于日本法律规定养老金不能用作风险投资，又由于追求投资安全性的国民心理，基金投入和个人出资也极为有限。这样，创办风险投资机构的母公司特别是金融机构必然成为风险资金的主要提供者，以至于各风险投资公司的费用中约有64％要用于支付利息。1988年的有关数据表明，金融机构资金占了整个风险投资基金的46％，大公司则达37％。这与美国的情况有很大不同。

　　3.在资金的投向上，表现出投资分散、对高科技企业和创业初期的企业投资相对不足的特点。首先，日本风险投资企业多具有金融机构的背景，因此多数从业人员来自其创办机构——银行或证券公司，这一人员结构缺陷制约了风险投资企业对受援企业的技术评价能力，使得资金投向领域过于分散。许多风险较低的项目如服务业投资比例过高，与传统领域相比，高科技企业并没有得到应有的青睐。截至1996年12月末，日本柜台交易公开企业数有779家，其中批发行业数量最多，达129个，占16.6％；零售业位居第二，占12 .3％；而电子、通讯等高科技产业只有61家，仅占7.8％。其次，以主银行制为特征的落后金融结构，使得日本的直接融资市场发展严重滞后。1983年以前，日本的证券交易所及柜台交易都执行着较高的注册基准，许多企业至少要发展15一20年才能达到这一标准，风险投资资金上市（IOP）兑现的期限较美国的平均6年时间长的多，致使风险资本投入后难以及时实现增值并退出。这就大大降低了风险投资公司投资于新创企业的热情，出现了风险投资公司更愿意投资于创业企业后期成长阶段和股票上市过渡期的现象。另外，投资动机也约束着资金的投向。日本的风险投资公司投资的目的在很大程度上是为其母公司的业务发展做预先铺垫，高的资本流动性、安全性目标必然使资本投向创业后期。据日本风险投资中心（VEC）提供的数字表明，在日本有2／3以上的风险资本投向创立10年以上的老企业户而并非新创企业。而美国1996年已经营10年以上的受资企业仅占全部风险企业的17％。

　　4.在风险资本的功能上，以向风险企业提供资金支持为主，经营管理支持为辅。从本质上讲，风险投资既不同于一般的投资行为，也不同于银行贷款。除了资金投入外，它还应提供给创业者资本经营服务；它无需抵押、担保，而主要以参股的形式投入到风险企业，从红利和买出股份中获利。但是，日本的风险投资公司却更多地表现出金融机构的融资功能，融资大大多于投资，如1993年120家风险投资公司的投资金额为795亿日元，而同期融资金额则达2940亿日元，所以，其业务活动基本上属于金融投资业或准金融投资业，在一定意义上是银行证券业的延伸。在日本，风险投资公司从事借贷业务的平均借贷额达510亿日元，贷款额是股权投资的3.6倍，公司46％的收入来自利息，35％来自出售股票所得，17％来自所持股票的红利户同时，日本风险投资公司也并不像美国公司积极介入和支持风险企业的经营，支援活动也仅仅局限在股票上市、财务管理等方面，而对技术、生产、销售等方面均介入不深。形成以上特点的原因主要有：（l）风险投资公司的金融机构背景使得其缺乏技术、生产、行销等方面的人才；（2）相关法律的制约。在禁止垄断法的规范下，风险投资公司不能随意对投资的企业派遣董事、监事，而且风险投资公司在风险企业中最多只能占49％的股权（1994年后有所改变）。

　　5.在支援体系方面，政府积极参与，但资金支持措施明显强于对投资体系的全面培育。为了推进中小企业的发展，日本曾采取了许多支持风险投资事业的措施，如通过制定中小企业基本法、中小企业现代化促进法、中小企业团体组织法等法规，以保证支援系统的稳定性，同时在通产省下设中小企业厅以及各种审议会，确保各项政策的实施，等等。但其政策法规的中心和首要目标，主要还是确保通过贷款担保、低息贷款、无息提供研究开发经费等途径，为风险企业提供资金周转上的优惠条件。如：利用中小企业金融公库、国民金融公库为中小风险企业提供优惠贷款，由通产省成立的风险投资公司相应提供80％的贷款担保，由科技厅下设的新技术开发事业团提供无息贷款（规定成功者偿还，失败者不偿还），对于开发新产品、采用新技术的开发型中小企业，提供相当于研究经费2／3的低息贷款，等等。然而，相比之下，对于风险投资体系建设中的市场环境、人才环境的培育却相对滞后。例如，日本的二板市场即柜台交易市场（OTC）发展缓慢且不稳定，直到199I年10月，才推出柜台交易的最高形式JASDAQ系统，比美国的NASDAQ系统整整晚了20年；另外，从事风险投资的人才缺乏，现有从业人员知识结构单一的问题仍然没能解决；人们普遍认为是阻碍风险投资公司参与风险企业经营管理的“禁止垄断法”也直到1994年才开始解禁。