但是，指数不一定能够经常和完全地反映出这些目标公司的真实财务状况和经营走势，所以，即使政府选择了指数化投资战略，依然存在着“股票投票权”的博弈问题。一般来说，为保障其投资业绩和一定的收益率，政府投资存在着一种积极行使“股票投票权”和对上市公司进行干预的冲动和动机：既然指数化投资不能随意出售这些股票，对其投资者来说就存在着参与公司决策以提高经营效率的可能性。进而，政府就有可能影响公司的重大经营决策。在发达国家，一般情况下，持有2%～3%的股权就可以影响上市公司的决策，尤其是“行动主义”的持股人可以对小股东形成重大影响。（7）公共部门与私人部门、大股东与小股东的博弈结果往往存在着这样一个规律，即为了扩大其对“股票投票权”的影响力进而达到影响个股价格的目的，政府最初不管采取何种类型的股票选择政策，将来他们都将会改变其“股票投票权”的游戏规则。

　　四、对资源分配的影响

　　社保基金投资于私人债券对经济的影响还表现在对资源的分配方面。中央社保基金投资于股市意味着政府的高收益高风险，同时也意味着其他人的低收益低风险；当政府从私人手中购买债券时，从表面上看，它就将风险和收益从私人市场那里转移至中央政府身上，但从本质上看，实际是转移至当前和未来的纳税人养老金收益人的身上。对政府来说，购买私人债券之后，无论是风险预期还是收益预期，显然都大于原来持有政府债券时的情况。这样，政府未来的投资收入有可能高于也有可能低于原来投资政府债券的成本。短期内政府可以消化投资的盈亏，但长期内，如果获得较高的盈余，就应该将之“还之于民”，即减少税收或提高支出；如果发生严重亏空，最终就需要提高社保税或削减支出。

　　中央社保基金入市后除了对一代人的内部风险分担问题产生影响以外，还可能对代际之间的资源和财富分配产生重大和深远的影响，由此影响到代际之间的风险分担问题。如果人市后的实际收益低于收益预期，由哪一代来承担这个缺口？

　　虽然相对于政府债券来说股票投资的收益从历史纪录上看是非常吸引力的，但是，对这个“有吸引力的边际”却没有人给予担保。在股海沉浮的历史上，“股票溢价之迷”已经困扰了经济学家上百年探索“股票溢价之迷”的文献可谓汗牛充栋，试图揭开这个谜底是几代经济学家的追求。（8）在市场上，当需要支付养老金而予以变现时价格有可能滑坡，而当建仓买进时价格却很可能走高。毫无疑问，“长期持有”应该作为中央社保基金人市的一个基本理念，但是，股市在受到重创之后往往需要一个相当长的恢复时期，这个阶段甚至需要几十年的时间。1929年经济大危机之后的三年里股市连续下滑，吞食了90%～95%的市值，这个黑暗的时期延续了整整25年，一直到1954年股市指数才恢复到1929年的水平。（9）25年的时间属于整整一代人；对一代人的“剥夺”将成为对另一代人的“馈赠”。从另一个角度看，在现收现付制条件下，从理论上讲，政府应该出来做养老计划的最后担保人，那么这就意味着，当前这一代社保纳税人需要“集体”出来承担这个风险；进而，这种“社会化的风险”对社会经济政策来说显然不是一个“净收益”，因为资本市场的众多投资者与养老制度的众多纳税人是不愿意承担这个风险的。

　　要减少中央社保基金人市后对收入分配的负面影响，应当首先减少投资风险。指数化投资是化解投资风险的一个保障，但它不能完全排除风险存在的可能性。指数化投资存在着指数的选择与组合问题，因为每个指数覆盖的行业和企业是相对“特指”的。所以，中央社保金如何选择其指数化投资组合问题也是学者们的一个重要研究领域，一般说来，他们认为，对标准普尔500指数的投资是一个“非常容易”的决策，但它“显然不是一个正确的答案”，为了最大限度地减少代际之间资源与财富分配的风险影响，投资组合的范围似乎应该考虑得再广泛一些。但问题是，如果选择标准普尔500，其资产分布就仅仅包括500家大型工业企业；如果进一步扩大其投资组合的覆盖范围，例如加上Wilshire 4500指数所覆盖的中小企业或者扩大至所有上市公司的范围，那么，这就意味着“更高的收益与更大的风险”。

　　五、对中央财政预算的影响

　　1.分账管理与联合账户的区别。无论是投资于政府债券还是资本市场，各个国家对中央社保基金账户的设立和管理具有较大的差异性。有的国家设立联合账户，而有些国家则分账管理。在短期内中央社保基金财政平衡与否对其是否列入中央预算的联合账户是有一定的会计意义的。如果分账管理，购买股票就可以不列入预算支出，这样，股票投资就不会对预算的平衡产生影响。否则，在联合账户里，账面出现赤字，决策者就不会愿意将基金的盈余用于投资或支出，财政的约束作用就不会对提高储蓄起到促进作用。换言之，投资股票被列入支出，在短期内会显示为盈余减少和赤字增加；并且，购买了股票就不能用于投资政府债券，这将减少政府总储备金。每投资股票一元钱，财政部就要减少一元钱的其他支出或减少一元的公债。这样，财政部就需要等量的公共借贷。例如，美国“联邦社保信托基金”自1935年成立之初在财政部一直是分账管理，没有列入联邦预算。1967年10月总统委员会在给肯尼迪的《总统委员会关于预算概念的报告》中强烈建议建立一个“单一预算概念”，将所有预算程序纳入一个“联合预算”（unified budget）或“总预算”（comprehensive budget）之中，其中包括几个重要的信托基金的收入与支出。这个建议1969年开始被采用之后，“联邦社保信托基金”已经积累了2.5万亿美元资产，“联合预算”由此多年来所显示的一直是盈余。美国学界对此颇有非议，这几年一直是美国社保改革的一个重要的争论话题，成为讨论的一个焦点，许多经济学家始终主张应当将“联邦社保信托基金”从一般预算中独立出来。例如，斯坦福大学经济政策研究所主任著名经济学家夏文教授（J.B.Shoven）2003年4月发表了一篇题为《如果社保信托基金是真的，盈余的数字就是假的》的论文，该文开篇发难，他说，“美国政府在1998、1999、2000和2001财政年度出现大量盈余。这是怎么获得的？所有的政府文件都是这样显示的，两党的政治家也都跟着这样说。”夏文详细地剖析了联合账户的诸多弊端之后，给出的结论是，“信托基金购买特殊发行的债券以后财政部将之用于政府的其他支出；事实上，这是信托基金对政府债券的一种投资……一旦这笔资金转移至联邦基金就与诸如个人所得税、公司所得税和其他公共借贷混淆起来，这笔资金的用途就再也无从追踪”。（10）

　　在“联合预算”制度下，中央社保基金的盈余有可能将政府其他项目的真实财政状况“隐藏”起来，同时，股票投资的成本会即刻显现在账面上，而潜在收益则需若干年以后才能显现。这种成本与收益之间的“不一致性”使决策者和公众很难对股票投资政策进行评估。从世界各国发展的趋势上看，为减少中央社保基金收支对中央预算的“会计影响”，分账管理是个潮流，就是说，将政府的活动分为两大类，中央社保基金拥有自己的单独账户，而后一类则包括所有其他的收入与支出。

　　2.短期影响和长期影响。在现收现付制下，中央社保基金人市后对政府预算的影响还可以分为短期和长期影响。短期内较高的财政赤字意味着需要规模较大的公共借贷。对中央政府来说，这只是债务形式的不同而已。一般情况下，政府赤字将会减少国民储蓄，因为政府公共借贷吸纳了本应进行私人投资的资金。但对中央社保基金人市来说，“账面的赤字”却没有影响资本市场的总量，因为中央政府的公共借贷虽然吸纳了资本市场的资金，而中央社保基金的人市却抵消了这部分流出，所以，私人投资的年度基金总量没有太大的变化。

　　由此看来，短期内分账管理预算框架下股票投资将会对预算平衡产生影响，但在长期内，不管财政预算框架如何设计，是否对其实行分账管理，中央社保基金进入股市后对中央财政预算的影响都应该是中性的。

　　从长期看，如果股票投资收益超过了中央借贷成本的潜在增长，中央预算受到的影响就不会很大；如果政府公共借贷正好等于股市投资，就会产生利率上调的压力；如果压力较大，对股票的再投资和发行政府债券就会产生负面的影响。但是，股市投资的收益即使超过了政府公共借贷的成本，国民收入也不会增加；中央政府这时只是获得了本来属于私人投资者的一部分股票收益，而现在对后者来说，他们的资产组合中股票减少了，债券增加了。简而言之，在公共和私人部门之间股票和债券所有权的简单变更一般来说对经济的长期增长没有明显的正面刺激作用。

　　3.对财政政策的影响。社保基金进入股市对财政政策的影响是间接的，具有不确定性。分账管理制度下股票投资对财政预算的影响不大，基本上可以继续选择既定的财政政策。但在联合账户管理框架下，如果中央预算显示的是赤字增加和盈余减少，是否会导致改变财政政策？答案是“它有诸多不确定性”，很有可能采取一些调整性的措施以约束支出和增加收入。

　　主要参考文献：

　　1.郑秉文：《社保基金：“个人产权”与“人市”》，《中国社会保障》2003年第11期。

　　2.史斌：《中国“社保”缺什么？》，《环球财经》2003年第8期。

　　3.史寒冰：《化解“转型成本”的可选路径——中国社科院欧洲所副所长郑秉文教授访谈》，《中国社会保障》2003年第7期。

　　4.毛小美：《现收现付制下社保基金不宜投资股票——中国社会科学院欧洲研究所副所长郑秉文博士系列专访之一》，《中国信息报》2003年9月1日第1版。

　　5.毛小美：《现收现付制下社保基金投资股票的弊端——中国社会科学院欧洲研究所副所长郑秉文博士系列专访之二》，《中国信息报》2003年9月2日第1版。

　　6.毛小美：《我国社保基金人市的路径选择——中国社会科学院欧洲研究所副所长郑秉文博士系列专访之三》，《中国信息报》2003年9月3日第1版。

　　7.毛小美：《“全国社保基金”的定位问题——中国社会科学院欧洲研究所副所长郑秉文博士系列专访之四》，《中国信息报》2003年9月4日第1版。