关键词：凭证式国债　储蓄国债　制度设计

　　一、凭证式国债的历史沿革与发展

　　我国自1981年恢复国债发行以来，面向个人发行的国债一直只有无记名国库券一种，到1994年我国面向个人发行的债种才从单一型（无记名国库券）逐步转向多样型（凭证式国债、记账式国债和凭证式国债〈电子记账〉）。随着2000年国家发行的最后一期实物券1997年三年期债券的全面到期，无记名国债已经宣告退出国债发行市场的舞台。因此目前面向储蓄存款市场发行的国债品种主要是凭证式国债和凭证式国债（电子记账）。

　　回顾我国近年来的经济发展历程，从1997年亚洲金融危机爆发后，我国出现有效需求不足和通货紧缩的现象。在这种特殊背景下，为扩大内需，我国政府连续七年实施了逆风向而动的积极的财政政策，大量的财政支出必然造成较大数额的财政赤字，而弥补赤字的一个重要途径就是增发国债。凭证式国债在这样的背景下逐步发展和壮大起来，并占据了1/3的国债市场份额，在财政筹资过程中承担着主渠道的作用。2004年为完善凭证式国债，研究推广新型储蓄类国债，财政部首次发行了凭证式国债（电子记账）品种。凭证式国债（电子记账）与以往凭证式国债的不同点在于：在记账方式上，它以电子记账方式记录债权；在托管模式上采取二级托管制，由各承办银行总行和中央国债登记结算公司分级托管、各负其责；在销售方式上采取代销方式，发行期结束后，未售完部分划回财政部；在兑付资金清算方式上实行财政部与商业银行每月清算兑付本息款项，防止商业银行大量垫付资金。2004年两期凭证式国债（电子记账）的成功推出，达到了预期的设计目的，但仍然存在诸多问题。

　　二、当前凭证式国债在发行实践中存在的主要问题

　　1.投资者兑付未到期凭证式国债，迫使商业银行大量垫付资金。投资者因存贷款利率上调或紧急性货币需求必然提前兑付已购入的未到期凭证式国债，由于目前凭证式国债发行方式采取承购包销制，商业银行只有等到凭证式国债到期后，才能取得财政部划拨的国债兑付本息款项，在此之前如遇提前兑付，必须自己垫付资金。大量的资金占压减少了商业银行可用资金，严重地影响了商业银行的效益性原则。

　　2.凭证式国债及凭证式国债（电子记账）利率制订不合理。凭证式国债和凭证式国债（电子记账）的发行利率是由财政部行政制订的。由于财政部在利率制订上缺乏专业性，以行政方式制订利率无法使国债利率真实体现国债市场的资金供求关系。如果利率设计偏低，则极易造成发行失败，如果利率偏高必然加大筹资成本。

　　3.凭证式国债（电子记账）发行手续费制订偏高。凭证式国债（电子记账）采取代销方式，银行不承担包销风险，承销国债（电子记账）的风险应当与商业银行柜台交易的记账式国债相当。然而通过比较我们发现，凭证式国债（电子记账）和记账式国债的发行手续费率相差悬殊。凭证式国债（电子记账）发行手续费率为6.2‰，而记账式国债仅为1‰。

　　虽然目前凭证式国债（电子记账）较以往凭证式国债在制度设计上有了很大改进，但是由于凭证式国债与生俱来的缺陷难以在短期内得以改变，其诸多问题难以靠自身制度的完善得以彻底解决。从西方发达国家的国债产品发展经验来看，储蓄国债以科学合理的设计和成熟的运作方式，必将逐步替代现有的凭证式国债品种。

　　三、未来储蓄国债产品的制度设计与构想

　　1.利率设计。未来储蓄国债在利率种类上应该借鉴英美等发达国家浮动利率型储蓄国债的做法，在发行固定利率债券的同时，设计、发行一部分浮动利率债券。设计和推广浮动利率债券的有益之处在于：（1）由于浮动利率债券是长期利率债券，它可以弥补目前我国凭证式国债期限全部以中期为主的问题；（2）可以充分保护个人投资者利益，确保在市场利率发行变化的情况下使其获得既得利益；（3）有效解决商业银行垫付提前兑付款项而形成的成本、收益倒挂问题；（4）可以降低财政部的资金筹措成本。浮动利率储蓄国债在设计上可以考虑盯住一年期银行定期存款利率，上下浮动一定的利差，这个利差可以是通货膨胀指数也可以是一年期银行储蓄存款利率的调整幅度。