【摘要】本文以2002～2004年上市公司数据为基础，对股权制衡度与公司价值关系进行了实证研究。结果表明：股权制衡度与上市公司价值之间存在明显的倒U型关系，最优股权制衡度为1.06。我们认为，合理的股权制衡结构应当是第一大股东的持股比例明显大于其他几个大股东，但略小于其他大股东的持股比例之和，表现为几个大股东联合制衡第一大股东。
【关键词】股权制衡 公司价值 最优制衡度

一问题的提出
在现代公司中，大股东与小股东之间的利益冲突变得日益严重。如何有效抑制大股东对小股东的利益侵害，已成为公司治理实践中亟待解决的难题。国外学者（Pagno和Rell，1998；Bennedsen和Wolfenzon，2000；Gomes和Novaes，2005）关于股权制衡理论的研究为解决这一难题提供了新的思路。股权制衡是指控制权由几个大股东分享，通过内部牵制，使得任何一个大股东都无法单独控制企业的决策，达到大股东相互监督的股权安排模式，既能保留股权相对集中的优势，又能有效抑制大股东对上市公司利益的侵害。
近年来，股权制衡作为一种新的治理机制已经引起国内学者的广泛关注。孙永祥、黄祖辉（1999）研究发现有一定集中度、有相对控股股东并且有其他大股东存在的制衡型股权结构，总体上最有利于公司治理机制的发挥。施东晖（2000）也指出在存在1－3名大股东的公司中，由于出现与第一大股东相抗衡的股东，第一大股东的行为受到制衡，股东利益和盈利目标能够得到较好的执行。黄渝祥、李军等（2003）的实证研究结果表明，股权制衡确实能起到限制可能存在的掠夺行为，进而保护投资者利益的作用。陈信元和汪辉（2004）通过分类比较研究发现股权制衡公司的Tobin’s Q值和市净率显著高于联盟公司和一般公司。以上研究均肯定了股权制衡在公司治理中的积极作用，但也有研究得出了相反的结论。如朱红军和汪辉（2004）以宏智科技的股权之争为例，研究发现“相近持股比”式的股权制衡结构并不能提高我国民营上市公司的治理效率，也并不比“一股独大”更有效率。赵景文和于增彪（2005）分析结果表明股权制衡公司的经营业绩差于同行业、总资产规模相近的一股独大公司。徐莉萍、辛宇和陈工孟（2006）的实证结果也表明过高的股权制衡程度对公司的经营绩效有负面影响。
综上所述，国内现有的研究还没有达成一致的结论。股权制衡既可能导致有利的经济后果，也可能导致不利的经济后果，这种不利经济后果可能是股权制衡程度过高所致。那么是否存在一个最优的股权制衡度，既能有效发挥股权制衡的积极作用，又能避免不利的经济后果呢？由于股权制衡的经济后果最终是通过公司的价值或者业绩体现出来，所以本文选取股权制衡度与公司价值关系作为研究对象，试图通过理论分析和实证检验对这一问题作出回答，为我国上市公司构建合理的股权制衡结构提供依据。其余部分安排如下：第二部分对股权制衡程度与公司价值关系进行理论分析，并提出研究假设；第三部分以2002～2004年上市公司数据为基础，对假设进行实证检验；最后是研究结论与建议。
二理论分析与研究假设
股权制衡结构中，大股东之间相互监督通常表现为若干相对较小的外部股东对控股股东的监督。由于存在有其他大股东的监督，控股股东通过侵害上市公司利益的方式获取不正当控制权利益的成本和风险会增大，从而有助于抑制控股股东的侵害行为。同时，多个大股东共同分享控制权，不仅会削弱控股股东通过侵害上市公司利益获取控制权私人收益的权力或能力，还会使控股股东拥有的控制权和现金流量权趋于一致，减少控股股东获取控制权私人收益的动机。因此，股权制衡具有抑制大股东侵害、维护公司价值的积极作用。而且这种积极作用的效果取决于外部股东与控股股东之间对上市公司控制权的对比状况，即股权制衡程度。股权制衡程度越高，外部股东相对于控股股东的势力就越强，相应地外部股东监督的动机和能力也就越强，控股股东侵害的能力越弱，从而股权制衡对维护企业价值的积极作用的效果就越好。可以认为，在合理限度内公司价值会随着股权制衡程度的提高而提高。但是股权制衡程度的盲目增大，反而会对公司价值产生负面影响。这是因为股权制衡度过高，大股东之间更容易产生矛盾冲突甚至权力争斗，导致公司决策效率损失，公司价值下降。从另一个角度来讲，股权制衡的程度过高，意味着控股股东在上市公司中的股权比重下降，导致其积极参与公司治理的有效激励不足，降低其勤勉尽职的程度。在这种情况下更容易形成经理层对上市公司的超强控制，产生更大的代理矛盾，增加代理成本，最终导致上市公司价值的下降。
基于以上分析，本文提出如下假设：在其他条件相同的情况下，公司价值与股权制衡程度之间呈曲线关系，开始随股权制衡程度的提高而增加，而后又随股权制衡程度的提高而下降。
三实证检验与分析
1 样本选取与数据来源
本文以2001年12月31日之前在沪深证券交易所上市的非金融行业上市公司为研究样本，观测年度为2002～2004年。在样本选取的过程中，为保证分析结果的稳定性，本文要求每个样本公司必须有3年的数据，因此剔除了2002～2004年三年中新上市的公司和退市的公司；然后剔除了净权益为负的公司、以及公司的资产市值与账面价值比值为负数的异常观测值；在进一步剔除了财务数据或交易数据不完整的公司后，最后得到1030家上市公司共3090个样本观测值。
本文所采用的样本公司的数据来源于色诺芬数据库，部分样本公司的股权结构数据是从中国证监会披露的上市公司年报中手工搜集整理而得。
2 变量说明
（1）被解释变量——上市公司价值
本文选取西方文献中经常采用的托宾Q值（Tobin’s Q）来衡量上市公司价值。托宾Q值等于公司总市值与重置成本之比，由于公司重置成本数据不易取得，因此本文以资产账面价值代替重置成本进行计算。托宾Q值的计算公式如下：
（2）解释变量——股权制衡度
股权制衡度也叫做股权控制度，用于衡量外部股东相对与控股股东的相对势力强弱。考虑到较大的持股比例是外部股东发挥制衡作用的前提，本文选取上市公司的前五大股东作为计算对象。即股权制衡度的数值为该上市公司第二、三、四、五位大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值，用公式表示为：
Z （0，4）
其中：Z表示股权制衡度， 、 、 、 和 分别代表上市公司前五大股东的持股比例。
（3）控制变量
是上市公司规模的替代变量，取值该上市公司总资产的自然对数，用于控制可能存在的规模效应；
是上市公司成长性的替代变量，取值上市公司税后利润增长率，用于控制成长性对上市公司企业价值的影响；
为行业哑变量，取值0或1。 至 分别依次代表农、林、牧、渔业(A)，采掘业(B)，食品、饮料业(C0)，纺织、服装、皮毛业(C1)，造纸、印刷业(C3)， 石油、化学、塑胶、塑料业(C4)， 电子业(C5)，金属、非金属业(C6)，机械、设备、仪表业(C7)， 医药、生物制品业(C8)， 其他制造业(C2及C99)，电力、煤气及水的生产和供应业(D)， 建筑业(E)，交通运输、仓储业(F)，信息技术业(G)，批发和零售贸易业(H)，房地产业(J)，社会服务业(K)，传播与文化产业(L)等19个行业。具体的取值方法为：就 来说，如果公司属于农、林、牧、渔业，则取值为1，否则取值为0，其他变量的取值方法与之相同。