一、代理成本认识误区

　　当前公司治理研究的理论基础是委托代理理论。这一理论隐含着一个前提假设：委托者具有同质性，即众多委托者的目标是一致的。公司治理的目标是如何设计合理的机制以激励经理按委托者的目标行事。但现在的问题是，委托者的目标一定相同吗？如果不同，委托者的目标差异会不会产生新的代理成本？

　　我国上市公司大多是原先的国有企业通过剥离劣省资产进行包装而改造过来的，公司的股权结构包括国有股、法人股、社会公众股，其中，国有股、法人股不能上市流通并占主导地位。因此，国有（法人）股不可能通过二级市场的买卖套现，虽然可以协议转让、行政无偿划拨等方式进行股权转让，但转让的成本很大。我们有理由相信国有（法人）股东的目标是追求股权的长期收益。至于能够流通的社会公众股，由于我国上市公司流通股股票市盈率普遍偏高（注：有统计数据表明，我国上市公司流通股股票市盈率平均值在60倍左右，即投资者的本金预期在60年后才能收回。），追求股票红利回报不会是流通股股东的目标。另外，流通股在公司股权结构中居于次要地位，常常是即使所有流通股由一人掌握也不可能取得对公司的控制权，因此，控制权收益也不可能是流通股股东追求的目标，至少不是流通股股东的普遍行为。

　　因此，流通股股东的主要目标是资本收益，即通过二级市场的低买高卖获得短期差价。

　　按理说，追求长期的资本回报和短期的资本差价并不存在不可调和的矛盾。因为良好的经营业绩总是推动股价不断上涨。但问题恰恰是，如果公司经营业绩和股价走势相互背离，这种不可调和的矛盾将成为现实。实证研究表明，我国上市公司的股价和业绩偏偏长期背离（王爱凡，2002）。这样，公司经营者将不得不考虑如何将经济资源分配于提高公司业绩和推动股价上涨之间。如果经营者将全部资源用于提高公司业绩，则对非流通股股东有利，但流通股股东的利益受到损害，而流通股股东事先会知道这种预期，从而不会购买公司股票，上市公司通过证券市场筹资的功能将丧失殆尽。如果经营者将全部资源用于推动股价上涨，则对流通股股东有利，而对非流通股股东不利。尽管非流通股股东可以通过控制权收益进行补偿，但对全社会而言是无效率的。

　　因此，常常出现的情形是经营者兼顾流通股股东和非流通股股东的利益。但无论何种情况出现，帕累托最优不可能实现。即使经营者没有任何机会主义行为，由于流通股股东和非流通股股东之间的目标差异，公司总是存在代理成本，这种代理成本我们不妨称之为委托人目标差异型代理成本或第二类代理成本（相比较第一类代理成本即委托人-代理人目标差异型代理成本而言）。

　　这种代理成本目前几乎在所有的公司治理研究中均很少提及。降低第二类代理成本的途径不外乎两种：改变公司股权结构或者扭转股价与公司业绩背离的走势。前者可通过逐步放开国有（法人）股的自由转让权乃至实现股票全流通，后者则涉及到证券市场内在结构性矛盾，一方面要完善公司内部治理结构、健全内部监控机制，另一方面则要有一系列通过证券市场、产品市场和经理市场来发挥作用的外部治理机制，如公司法、证券法、信息披露、会计准则、社会审计和社会舆论等，如此方能实现股票市场由“投机市”转变到“投资市”，扭转股价与公司业绩长期背离的态势。

　　此外，传统的公司治理理论是建立在所有权与经营权分离现象的基础上的，故而认为代理成本之所以产生是源于广泛分散的股东与经理之间的目标不一致。为了降低代理成本，股权集中便有必要，并继而有研究结论认为公司的所有权集中程度与其经营绩效成正比，如Berle和Means（1932）、Jensen和Meckling（1976）、Shleifer和Vishny（1986）、Barclay和Holderness（1989）、McConnell和Servaes（1990）、许小年和王燕（1997）等。但随后的一些研究却指出，集中型所有权结构面临着一个负面问题，即大股东与小股东之间的冲突，或者说，是大股东对小股东利益的侵占，如Shleifer和Vishny（1997）、Claessensetal（1999）、LaPortaetal（2000）等。笔者认为，尽管目前股东与经理之间的委托代理关系事实上已经成为公司治理主流研究的前提条件，但有必要对这一前提提出置疑，理由是目前许多公司都存在控制性股东。

　　尤其是在处于经济转轨过程中的中国，“一股独大”问题极为普遍，控股股东往往凭借其占有的投票权优势直接介入或干预公司的经营活动，并且可能出现侵占小股东利益的行为。因此，公司内部基本的委托代理关系并非股东与经理之间的关系，而是外部投资者与控制性股东之间的委托代理关系（注：其实，控制性股东从严格意义上说既属于委托人范畴，又属于代理人范畴。），公司治理的核心内容应是如何有效监督作为代理人的控制性股东的行为，使之符合外部投资者的利益需要。

　　二、“一股独大”认识误区。

　　当前人们对“一股独大”问题的普遍认识是：由于在公司股权结构中国有股、法人股占绝对支配地位，而且不能上市流通，因此大股东有动力也有能力去剥夺中小股东，从而侵害中小股东的利益。在这里，人们更多地是关注这种情形，即首位大股东持股比例很高，同时持股份额又显著高于其他大股东，而忽视了另一种情况，即首位大股东持股比例较低，但又直接或间接控制企业。其实，在剥夺中小股东的动机方面，后者比前者更为强烈，这可以在经济学意义上得到论证。

　　大股东的收入来源大体有两个方面，正常分红和控制权收益。大股东的非法掠夺，必然导致公司整体效率的降低，从而大股东的红利减少。因此理性的大股东在如何最大化其总效用时面临着如下一种权衡，即致力于企业的经营活动以创造更多的利润进而与其他股东共同分享红利，还是靠掠夺其他中小股东以进一步汲取控制权收益，两种收入总和最大是决定最佳掠夺程度的标准。

　　为分析问题方便，假定公司总的收益为1，大股东将其中的份额p转移出去（p取值范围为[0，1]），剩余部分1-p与其他股东共同分享。由于对投资者保护的法律法规和监管机构的存在，大股东的掠夺行为也存在一定的成本。随着外部法律环境对投资者保护程度的不同，大股东将实施不同的方式来转移资源，定义为转移技术T（。），当大股东转移的资源份额为p时，被转移资源中其所能得到的部分权为T（p），由于转移成本的存在使得剩余部分在转移过程中被消耗了。转移技术函数满足下列条件：1）T（0）=02）T‘（0）=13）T’（1）=04）T“（。）＜0下面我们将分析大股东的掠夺水平p是如何决定的。假定大股东持有公司的股权份额为c，该大股东是理性的，则其转移资源的最优数量P将由下式决定：Maxc（1-p）+T（P）一阶条件为T‘（P）=c又由于T”（。）＜0可以推知大股东转移资源的最优数量p是其持股比例c的减函数，即随着大股东持股比例的降低，其将有更强的激励从事掠夺。因此可以得出结论：如果处于控制地位的股东只持有公司很少股份或现金流量权力，对其他小股东的掠夺而致使公司造成的损失具有较大的外部效果，控股股东只承担或内部化了其中很少的份额，但却享受到了由掠夺产生的所有的控制权收益，对上述两种决策的权衡必然使其选择掠夺其他股东。

　　当前解决这一问题的关键，在于建立股权制衡机制与完善公司治理机制。实证研究表明，在投资者保护不完善的情形下，通过由少数几个大股东分享控制权，使得任何一个大股东都无法单独控制企业的决策，则可以起到限制掠夺行为的作用（Bennedsen  Wolfenzon，1999）。

　　当不存在一个占明显优势的控股股东，公司的主要行动需要经由这几个大的投资者的一致同意时，这些大股东所共同持有的足够大的现金流量权力足以限制这些股东对剩余中小股东进行掠夺的激励。Claessensetal（1999）的研究也证明了这一点，他通过对2658家亚洲公司1996年的实际数据进行统计分析，分析结果表明：大股东拥有较多的现金流要求权有利于公司整体价值的提升，与之相反，大股东拥有较多的控制权不利于公司的市场定价。特别是当大股东拥有的现金流要求权较小而控制权较大的情况下（注：根据LaPortaetal（1999）的研究，在控制性股东普遍存在的国家里，尽管控制性股东对公司具有控制权，但他们所拥有的现金流要求权却远远小于控制多数的要求，因此可以看出现金流要求权与控制权分离的形式被控制性股东普遍采用。），公司的整体市场价值呈明显下降趋势。

　　这些理论研究成果为我国公司治理的完善提供了很好的借鉴。在当前经济转轨过程中，由于对投资者法律保护不足（注：实际上，“一股独大”不过是公司股权结构的现象，而不是公司治理结构问题的成因，问题解决的根本在于通过健全法制保护中小股东的利益。不从根本上完善法制，试图分散公司所有权是难以奏效的。但鉴于健全法制、建立有效的执法机制是一个很长的历史过程，甚至需要悠久的法制传统，因此，通过股权制衡抑制“一股独大”不妨为当前可行的一种选择。），可通过股权的转让置换等措施形成少数几个利益相互独立的大股东。实施相互制衡，既保留了股权相对集中的好处，又能有效限制大股东的掠夺行为，这将是短期内迅速改善公司治理的最佳选择。（注：国内学者的相关研究提供了理论依据，具体有何浚（1998）、周业安（1999）、孙永祥、黄祖辉（1999）等，而其中以孙永祥、黄祖辉的研究结论被人们引用最多。

　　他们通过对1998年12月31日在上海证券交易所与深圳证券交易所上市的503家A股公司作为样本进行研究认为，与股权高度集中和股权高度分散的结构相比，有一定集中度、有相对控股股东、并且有其他大股东存在的股权结构，总体而言最有利于公司治理机制的作用发挥，因而具有该种股权结构的公司绩效也趋于最大。详见孙永祥、黄祖辉的《上市公司的股权结构与绩效》，《经济研究》1999年第12期。）

　　投资者法律保护不足（注：实际上，“一股独大”不过是公司股权结构的现象，而不是公司治理结构问题的成因，问题解决的根本在于通过健全法制保护中小股东的利益。不从根本上完善法制，试图分散公司所有权是难以奏效的。但鉴于健全法制、建立有效的执法机制是一个很长的历史过程，甚至需要悠久的法制传统，因此，通过股权制衡抑制“一股独大”不妨为当前可行的一种选择。），可通过股权的转让置换等措施形成少数几个利益相互独立的大股东。

　　实施相互制衡，既保留了股权相对集中的好处，又能有效限制大股东的掠夺行为，这将是短期内迅速改善公司治理的最佳选择。（注：国内学者的相关研究提供了理论依据，具体有何浚（1998）、周业安（1999）、孙永祥、黄祖辉（1999）等，而其中以孙永祥、黄祖辉的研究结论被人们引用最多。他们通过对1998年12月31日在上海证券交易所与深圳证券交易所上市的503家A股公司作为样本进行研究认为，与股权高度集中和股权高度分散的结构相比，有一定集中度、有相对控股股东、并且有其他大股东存在的股权结构，总体而言最有利于公司治理机制的作用发挥，因而具有该种股权结构的公司绩效也趋于最大。详见孙永祥、黄祖辉的《上市公司的股权结构与绩效》，《经济研究》1999年第12期。）