美国由于金融工具高度发达，不动产投资行为非常成熟，为了使投资人能够较为准确地预测不动产的获利性，收益法在理论和评估实务两方面都得到了深远的发展，在早期建立了直接资本化法（direct capitalization）和报酬资本化法（yield capitalization）的理论基础，现代则由于计算机的使用，在收益法中发展了一些特定技术和程序（如在报酬资本化法中应用贴现现金流量分析，收益模型和不动产模型），对不动产估价和投资分析产生了重大的影响。本文仅介绍一些美国不动产评估收益法中回报率（rates of return）的概念和分类，也许对我国房地产评估人员有一些启发。

　　一、回报率的概念

    The Appraisal of Real Estate （Appraisal Institute，11th edition） （《不动产估价》（美国估价学会）第11版）一书中对收益法做了非常详细的论述。收益法的实质是分析投资人将资本投资到房地产后，获得收益与最初投资资本之间的关系。收益法一般可以分为两种计算方法，一种是直接资本化法，另一种是报酬资本化法。在现代，由于计算机的普遍使用，报酬资本化法中更多地应用折现现金流量分析。回报率（rates of return）是分析房地产期望收益状况的比率，通常用年回报率来表达。在美国的不动产收益评估中通常可以将回报率分为收益率 （income rate，R）和报酬率（yield rate，Y）两大类。收益率（R）是用于直接资本化法中的回报率，是估价标的单一年度收益与总价值的比率。报酬率（Y）是用于报酬资本化法中的回报率，是将估价标的在持有期内各期预期收益，折现为各期收益现值的比率。

　　房地产投入人投资房地产，对投资资本的期望，一般来讲有两个，一个是将投人资本全部回收，这种投资期望被称为资本返还（return of capital）；另一个是在投资资本的使用过程中，不断获得额外的收益，直到最终投资人将最初的投资资本收回（这里收回的投资资本总额不包括在投资期间获得的收益），这种投资期望被称为资本报酬（return on capital）。在一宗房地产投资过程中，投资人既关心资本返还，也关心资本报酬。相应地，投资人也非常关心衡量资本期望收益状况的各种比率，即回报率。不同形式的资本返还和资本报酬，以及资本返还和资本报酬的不同组合，可以用不同的回报率来表达这种变化，以使投资人清晰地计算和衡量出房地产投资的安全性，获利性和可靠性。

　　投资资本可以通过每年收益，或者在投资结束时出售不动产全部或部分收回投资。如果不动产价值在投资期初与投资结束不动产被销售时相等，说明投资者在销售时将全部投资收回，年收益来源于资本报酬，这种情况下，收益率等于资本报酬率（rate of return on capital）。如果不动产价值预测随时间有下跌的趋势，投资者无法从期末销售不动产收回最初的投资，一部分年度收益将要用来偿还投资资本，在这种情况下，资本报酬率在一定程度上低于特定的收益率，如直接资本化法中的综合资本化率。资本报酬率与综合资本化率之间的差额，就是资本返还率（rate of return of capital），这时资本返还率是正值。如果投资者期望在投资结束时销售不动产，获得比最初投资更多的收益，则资本报酬率会高于特定的收益率，这时，资本返还率是负值，因为年度收益没有提供所有的期望资本报酬。资本报酬率可以用可得到的或期望的报酬率或利率表达。

　　假设投资人以100万人民币购买一宗不动产，用于出租，每年取得稳定收益10万元，租期为 10年。

　　情况一。第11年投资人将不动产以100万元的价格出售，则收益率R（不含出售价值）： 10／100=10%资本报酬率：10／100=10%

　　收益率等于资本报酬率情况二。第11年投资人将不动产以90万元的价格出售，低于购买时的价格，投资者需要将每年收益中1万元补贴到不动产总价值中，才能收回最初的投资资本，则收益率R（不含出售价值）为：10／100=10%资本报酬率为：（10-1）／100=9%资本返还率为：10%-9%=1%情况三。第11年投资人将不动产以110万元的价格出售，高于购买的价格，将多出的10万元按每年1万元补贴到每年的收益中，则收益率R（不含出售价值）为：10／100=10%资本报酬率为：（10+1）／100=11%资本返还率为：10%-11%=-1%从上面这个简单的例子可以看出，估价师在估价中要考虑不动产投资获得收益的方式，复杂的资本返还和资本报酬形式影响了回报率的变化。在报酬资本化法中必须清楚地分清资本返还和资本报酬，计算现金流的折现率可算出资本报酬。在直接资本化法中，不能精确地区分资本返还和资本报酬，如应用综合资本化率计算时，实际上它隐含了资本返还和资本报酬两种投资资本回收部分。这是因为，当用资本化率估算不动产估价标的价值时，估算的现值必须显示出投资者除资本返还的价格外，还有应该赚取的资本报酬的价格。根据房地产的不同产权组成或实体组成，也形成了不同的收益率或报酬率。例如，估价师可以通过分析分别由土地和建筑物或抵押贷款和自有资金形成的收益，计算出不同组成部分的收益率或报酬率，从而计算出整个不动产的总收益率或报酬率。

　　二、影响回报率变动的因囊

    影响回报率变动的因素很多，《不动产估价》（美国估价学会）一书中列举了6个主要因素：风险程度，市场对未来通货膨胀的态度，替代投资的预期回报率，过去可比较不动产的回报率，抵押贷款资金的供给状况和税费优惠。由于估价师用收益法估算不动产价值时是使用未来预期的回报率，不是历史回报率记录，所以估价师的市场风险意识和对购买力变化的认知非常重要。在国内，计算回报率时，往往将银行利率 （认定为安全利率）加一个风险调整值作为回报率，显得过于简单，没有考虑不同类型，不同地区，不同时期，不同抵押贷款模式的物业有不同的回报率。这样就出现，不同类型的物业，如住宅和酒店，不同地区的物业，如广州和北京，不同时期的物业，如 1999年和2002年，在用收益法评估时，在不同的估价报告中使用相同的回报率，容易造成不同地区的投资者对市场的误解，或者盲目投资，或者被虚高的回报率吓退。

　　三、收益率（R）

　　在美国不动产估价中，收益率（R）是用于直接资本化法中的回报率。直接资本化法是以收益率将单一年度收益期望值转化成不动产价值的方法。它可以用来折现潜在总收益，有效总收益，净经营收益或税前现金流量。收益率是单一年度的收益与其房地产价值的比率，是静态指标。一般以第一年度的收益除以价值来计算，也可以用各年平均收益作为代表性年收益来计算。应用收益率可以一步计算出不动产价值。已知标的不动产的年收益和收益率，即：价值=收益／收益率收益率分为综合资本化率、期末资本化率、自有资金资本化率、抵押贷款资本化率（抵押贷款常数）、建筑物资本化率、土地资本化率。这些比率之间存在着内在的联系，其中，最基本的比率是综合资本化率。

　　1.综合资本化率。综合资本化率（Ro）是房地产单一年度净经营收益期望值与房地产总价值或总价格的比率。净经营收益是房地产的有效总收益扣除经营费用后，但未扣除贷款本息偿还额及帐面折旧额的余额。

　　计算综合资本化率的方法有：市场抽取法，投资组合法（包括抵押贷款与自有资金组合和土地与建筑物组合两种）和债务保障公式，也可以从有效总收益乘数中求算。

　　市场抽取法要求市场发育良好，相同类型物业的销售资料充足。在用这种方法计算Ro时，要求比较案例的与标的不动产具有相似性，否则要对存在的差异进行修正。估价师要搜集每宗比较案例的售价，收益，费用，融资条件，销售时的市场条件，产权情况，风险状况。确定每宗比较案例应按照相同的计算方式计算净经营收益。例如，比较案例的净租金每年上涨3%，综合资本化率是10%，标的不动产的净租金每年上涨2%，虽然二者在其他条件上具有相似性，但标的不动产不能以10%作为它的综合资本化率，必须进行修正，后者的 Ro要比前者的Ro高。又如，比较案例为一宗旧物业，购买时的Ro为10%，但在2年内需要重新装修，标的不动产为刚竣工的新物业，虽然二者在同一区位，交易时间接近，收益但由于后者不需要从经营费用中扣除装修费用，故不能用前者作为后者的综合资本化率，应该进行修正，标的不动产的R.应该低于10%.应用市场提取法计算综合资本化率的具体步骤是：第一步，估价师收集与标的案例具有可比性的比较案例，列出它们的售价，租金标准，费用，融资条件，市场状况，销售时间，产权状况等资料。

　　第二步，估价师利用比较案例的资料，计算出每宗案例的净经营收益，然后将具有可比性的每宗比较案例的净经营收益除以售价，可以得到每宗不动产的综合资本化率，并形成一个综合资本化率取值范围。